宋敏：离岸市场发展应有相关政策推动

　　新浪财经讯 2012年2月18日，由上海交通大学主办，上海交通大学上海高级金融学院和中国金融研究院共同承办的“第三届上海金融论坛”举行。本届论坛的主题是“推进国际货币体系改革与人民币的国际使用”。图为香港大学教授，中国金融研究中心主任宋敏。

　　宋敏：谢谢主持人，谢谢各位嘉宾、来宾，大家下午好。我的演讲提纲主要是讲离岸市场，包括它的历史、发展，最后落脚点是在香港，作为人民币的离岸市场，它发展的一些问题。

　　简单的历史，基本上分几个阶段，大家知道现在一些主要的离岸市场，是欧洲的美元离岸市场、美国本身的离岸市场，包括了欧元、日元，在纽约也有一个离岸市场，近期有亚洲的离岸市场，包括东京、新加坡、香港的离岸市场的发展。整体来说我这里做一个简单的梳理，让大家看到离岸市场的发展有一些什么样的内在原因。各个市场发展有不同的原因，做一个简单的梳理。从美元来说，主要是因为二战以后美国政治和经济地位的提高，接近二战结束的时候有一个布雷顿森林协议，基本上奠定了美元作为世界储备货币的地位。在这个过程当中，我们看到有一些具体的计划它是推动了美元在欧洲市场的发展，大家可以看到这是一个重建欧洲的马歇尔计划，很多时候是用美元来流入欧洲的，因为当时美元已经作为世界储备货币的这样一个强势地位，使它自己对外援助计划可以用自己的本币来进行，这是一个很重大的推动。另外50年代朝鲜战争爆发也是跟我们国家有关，中国的一些资产在美国被冻结，这个时候冷战就开始了，东欧和苏联会担心他们在美国的美元资质会被冻结，所以大量地提取了美元，抽离了美国的本土调往欧洲。还有美国政府本身从50年代以后，它在金融在岸业务又有诸多的监管，比如我们看到的所谓的美国的Q法案，是对储蓄存款利率的限制。当然还有存款准备金这样的限制，这样就提高了在岸市场美元资金的成本，这样也是一个美元流出美国在岸市场流向欧洲离岸市场的重大的原因。在这个过程当中为什么是伦敦呢？这里面当然伦敦是一个老牌的帝国，19世纪贸易发展它积累了大量的经验，国际清算经验，实际上英国是一个很大的市场。这是第一阶段的离岸市场的发展。

　　第二阶段，新加坡借兖亚洲美元异军突起，主要的起始点是美洲银行，它要在规避美国国内严格的金融监管，它希望在离岸做一些业务，它计划在亚太区设立离岸金融中心，这个时候新加坡政府抓住了机遇，它通过监管和税收方面的政策致力推动美元在亚洲的离岸金融中心。所以它这里列举了一系列的政策，允许成立一个叫做亚洲货币单位，接受非新加坡居民的ACU的存款，所以在政府的推动下，新加坡在这个方面做得非常好。这里可以讲讲，当时香港没有抓住这个机会，主动性方面缺乏一点，被新加坡捷足先登了。这是第二个阶段。

　　第三阶段，80年代初到90年代末，美国和香港的离岸市场的加速发展。美国作为离岸市场是什么意思呢？实际上它也是有一个所谓的监管政策的变化，成立了一个国际银行的安排机构这是它允许美国本土在岸的银行吸收非居民的存款、贷款，这样的一个监管政策。这个离岸市场是指非美国居民它可以用美元，可以用其他货币在美国进行金融活动，这种东西都属于离岸市场的概念。所以从这个角度来说，上海也是具备这样一种可能性的，因为上海可以用非居民进行人民币的交易，这个就是离岸市场的概念。所以美国既是一个很大的在岸市场，同时也发展离岸市场，是一个混合的市场。

　　最后一个阶段，2000年到现在，香港的离岸人民币市场，主要的原因就是因为大家都知道的香港和大陆的经济往来日益密切，到了2004年的时候，香港的银行系统就开始鼓励银行进行人民币的业务，到了2010年4月底，在香港的可经营人民币业务的认可机构已经达到了120家，这10年香港的离岸市场主要是以人民币为主的离岸市场得到了一个非常高度地发展。

　　基本上列举了这几个离岸市场发展的推动力，这些东西我们能够得到什么启示呢？我想主要是下面几个问题。我从香港的角度看这个问题。第一，香港如果要发展离岸市场，采取大家看到很多的模式，离岸市场和在岸市场混合的模式，从操作的角度来说，我们刚才看离岸市场也是有不同形式的，有美国的离岸市场形式，有英国、新加坡、东京的形式，很多这种形式是有在岸和离岸同时进行的市场。从香港来说，跟伦敦在金融管制上有非常相似的地方，有很多地方是从伦敦学过来的，所以这种内外混营的模式已经很熟悉了，香港在发展人民币离岸市场之前已经有很多其他的外币的离岸市场，像香港的美元存款市场，后来欧元、日元。香港应该继续坚持这样一个市场。

　　第二点，我们如果仔细去看离岸市场的发展，并不一定是货币自由兑换以后才有离岸市场的发展。人民币可自由兑换需要一定的时间，可能跟我们国内的金融改革、金融体系的发展有关系的。所以人民币的自由兑换可能还需要一些时间，在这种情况下是不是香港就不能做人民币的业务呢？事实上我们会发现是可以的，不需要等到人民币完全自由可兑换。这个在历史上也是一样的，我们刚才已经看到不同的离岸市场不一定要等到所有的外币一定要自由兑换才可以做到这一点，这是第二个启示。

　　第三点，离岸中心的发展和实体经济的发展未必是同步的。这个我们也可以看出来，比如说新加坡毕竟是一个很小的经济体，它离岸市场也发展得很成功。伦敦，英国经济的规模相对于欧洲，它的市场发展也是相对滞后，但是欧元最后在伦敦是作为一个主要的交易中心，实际上离岸中心可以跟当地的实体经济有一定的脱节，这样一个历史也告诉我们香港是可以去发展离岸中心的。

　　第四点，很多离岸中心发展的时候，大部分有很好的金融管制的体制下，在香港如果有比较完善的金融监管体制，可以发展人民币风险对冲的产品，有利于发展香港人民币离岸业务。

　　最后一点，刚才我也提到了，所有的离岸市场都是有政府的政策在里面推动的，从早期来说，美元在欧洲市场，特别是在伦敦的离岸市场的发展，其实很多时候是跟美国的监管过于严格，特别是大家看到的Q法案对利率的一种管制，造成了在美国存款成本比较高，这个时候给离岸市场带来了一个发展的空间。所以这里面是有政策的因素，但是可能是政策的不成功带来的其他地方的机遇。后来的离岸市场发展有很明显地看到新加坡、东京、香港，其实政府的推动是非常重要的，所以刚才有几位专家都讲了，中国的人民币国际化如果一定要自然而然发展可能时间会相当长的，但是实际上我们觉得在一定的时间政府的推动是非常重要的，这也是我们在离岸市场的发展可以看出来的。因为它最后很多都是制度的完善、监管的完善等等。

　　这是我讲的第一部分，第二部分我讲香港发展人民币离岸中心，其实刚才费老师也讲了它有很多优势，作为可以对境外人民币资金提供一个有序和可控的回流渠道，香港有很成熟的金融制度，可以帮助处理人民币离岸业务。最重要的是管住香港和内地之间资金的流动，防火墙的问题。这个时候我们认为香港有它的一定的优势，毕竟香港是一国两制，在一个主权国家下适应人民币的国际化，相比伦敦、新加坡、纽约发展人民币离岸市场是有一定优势的。另外还有一点大家谈得比较少，人民币国际化是有收益的，如果这个收益可以放在香港，肥水不外流，我们自己国家的经济体得利。

　　下面就是关于最近香港人民币离岸中心的发展，是非常高速的发展，大家可以想象到的各类人民币的产品它都有，这里就不展开看了。人民币的存款也讲了，已经达到7000亿的规模，经营人民币业务认可数目也在大规模增长。跨境人民币贸易结算总额很多时候都是通过香港结算的。以人民币发债在香港也是大幅发债，这是非常多的人民币发展的机遇。

　　今天可能在座的很多是银行家、企业家，我这里主要是给大家提一个这样的想法，将来大家做的业务实际上可以不局限于内地、香港、深圳，人民币市场在香港特别是境外已经提供了很好的机会，大家可以去那里融资，金融机构可以发行人民币产品进行投资，这里多了一个新的机会，对于我们很多做实业的人来说。

　　最后，发展人民币离岸市场是有风险的，这个大家是不可能回避的。很简单地罗列了一下，对中国大陆来说主要是对中国货币政策的挑战，然后利率差异可能引起资金的套利活动，可能过大的套利活动会对金融的稳定带来一些冲击。对中国的资本帐户的有序开放也会带来一些冲击。对香港本身，也是有一些风险，这个可能现在还看不到，但是可能再过一些年，在香港的人民币存款过多的时候可能会带来所谓的货币替代问题，对香港的连续汇率的机制冲击，这些问题我们最近在人民币离岸中心发展的过程当中发现的一些风险，怎么去考虑这些东西呢？是非常重要的。

　　我就讲到这里，谢谢大家。