降准点评:降准带来卖出机会,交易机会仍需等待

国金证券股份有限公司 汪先珍


　　央行周六宣布自2月24日起下调准备金率0.5%。对此,我们认为值得关注这样几个方面。

　　第一,从推动降准的因素看,尽管近期银行间资金面偏紧是一个因素,但我们认为不是主因,最主要的还是在于基本面留出空间。

　　1)近期资金面偏紧的原因可能主要在于前期展期的部分逆回购到期带来的机构头寸紧张,以及部分短期因素叠加(部分央企缴款、新股申购等),这一点的确可能是推动央行选择本次降准的因素之一。但应该看到,近期的流动性紧张依旧是阶段性的,即使没有这次降准,从大趋势看流动性中期朝向宽松的趋势没有发生变化。结合11年底2.3%的超储率,节前超储率在1%左右,而2月底即使没有本次降准、逆回购到期不展,超储率也将回到1.5%以上,而3月底更将进一步明显升高。从这个角度看,央行只需要采用类似逆回购(展期)这样的阶段性工具,完全可以应对近期阶段性的流动性紧张,并等待市场资金面的逐步自发回暖。因此,我们认为这不是推动央行本次降准的主因。

　　2)我们认为更关键的因素还是在于基本面逐步开始留出空间。最重要的在于2月CPI将确定性比1月4.5明显回落,我们目前的中性测算在3.4-3.5,降准显示出央行对此大幅回落趋势的判断和认同,可以说物价数据2月前2周大幅的环比下行给降准打开了空间。此外,我们此前一直强调,11年底以来出现的基本面反弹,更多是企业短期流动性改善带来的,主因不是出现了下游需求的持续性回暖。本次降准也在一定程度上印证了我们这一判断。

　　3)降准会促进贷款的投放,但更多是中期效应,促进贷款投放并不是本次降准的短期驱动因素。我们在对1月信贷数据的点评中已经分析过,1月大行额度基本用足,而部分股份制和中小行则受制于存贷比。从这点看,尽管降准能够增加银行的可用资金,但是不会改善短期的存贷比,更多的影响在于中期内通过扩大货币乘数来使得派生存款规模扩大,进而放宽存贷比的限制,但这在短期内不会明显体现出来。降准不会对短期银行的信贷行为形成直接影响。

　　第二,对于市场短期的影响毋庸置疑是利多,收益率必然出现短期回落。

　　1)从短期看,节后市场的降准预期有所淡化、降准时点预期推远、以及近期由于资金面实质和预期都开始紧张,本次降准一方面在某种程度上超出市场的政策预期,同时又将明显缓解市场的资金面紧张预期,这2点将成为推动市场短期收益率下行的主要驱动因素。

　　2)从收益率下行幅度看,我们认为10年国债收益率将可能回到3.4-3.45区间,但是不太可能显著低于节前3.38-3.4的低位。毕竟目前市场对基本面的预期短期内回不到之前过度悲观的水平,同时尽管政策预期有所强化,但对于政策节奏的预期仍很难回到节前较快的水平,这些都会制约短期收益率下行的幅度。近期由于资金面偏紧而造成收益率上行幅度较大的品种,在本次降准的短期推动下可能下行空间更大一些,包括3年央票、5年AAA中票、5年金融债等。

　　第三,更关键的在于对市场中长期的判断。对此,我们依旧维持1月中旬以来短久期+高票息的组合推荐,对于降准带来的短期收益率下行,我们更倾向于看成卖出机会,而真正的交易机会依旧需要等待。

　　1)基本面预期从之前过度悲观的向上修正是节后市场调整的主因之一,这一过程我们认为仍可能延续。观察近期国内市场,无论债市还是股市,都在经历了基本面过度悲观预期的初步修正后逐步陷入等待进一步信号确认的僵持格局。而我们初步判断,后续的信号可能仍将推动这一修正过程的继续展开。我们之前的报告详细分析过,11年底以来基本面反弹的主因在于流动性改善而非需求回暖,从这个角度看,只要流动性改善的效应没有结束,即使下游需求一般,基本面的反弹仍可能延续。尽管2月上半月信贷规模可能偏低(包括媒体报道大行新增贷款仅300亿),但我们对全月的信贷规模不悲观。2月上半月信贷的偏低更多可能源于1月底以来监管层的一些窗口指导,以及周度信贷投放上的不均衡(比如1月第一周某些大行信贷规模同样很低)。从后续看,一方面存款节后的回流会逐步改善股份制和中小行的存贷比约束、另一方面准备金下调的政策内涵也显示出与之前窗口指导不同的微妙含义。我们判断在上半月信贷新增偏低的情况下,下半月信贷增速将有所提升,大行2月额度用足依旧是大概率事件,而在其他行存贷比有所改善的情况下,我们判断2月信贷至少还是能够达到6000-7000亿的水平、甚至更多;而且其中短期贷款的占比可能依旧偏高,这一点对于企业短期融资条件的改善将尤为明显。我们认为这将延续短期流动性改善的格局并推动基本面短期内继续有所反弹,进而推动前期基本面预期继续的向上修正。

　　2)政策节奏上,我们维持降准仍有空间的判断,但是在节奏上仍旧将保持适度(2月月报中我们分析过:“我们认为降准依旧能够看见,值得观察的窗口期在2月底到3月初”,本次降准时点略早于我们的预期)。尽管后续降准仍可见,但我们认为在基本面预期继续向上修正的推动下,目前到2季度初更可能的情况是:降准把收益率短期打低,之后逐步回升;因此,降准无法成为把收益率中枢持续推低的因素,特别是显著低于3.35-3.4区间比较难。我们维持年报的判断,即12年收益率如果需要有向下突破的大空间,需要看到降息,但是这一点我们依旧认为可能性很低。

　　结合上面的分析,正如我们之前报告和邮件多次提到的,今年的交易空间是跌出来的,而降准无疑会短期进一步压缩交易空间。我们判断降准给交易盘带来的是卖出机会,而交易机会仍需等待;对于配置盘,则还是建议继续耐心等待。我们维持短久期+高票息的组合策略。