固定收益周报:债市上涨行情延续

东方证券股份有限公司 冯玉明


　　研究结论 未来货币政策放松节奏将会适度。央行四季度货币执行报告称“2012年1月份CPI 涨幅超出市场预期,当前通胀预期还不稳定,仍有必要防范未来物价出现反弹。总的来看,价格总水平的基本稳定不会无条件或自动实现,需要宏观政策继续把握好力度和节奏。”我们认为CPI 可能在年中回落至年内低点,那么从货币执行报告的措辞来看,未来货币政策放松的节奏依然会适中。同时,央行将2012年广义货币供应量M2初步预期增长14%左右,那么M2需要增加11.9万亿,按照当前信贷增长情况达到预期M2水平并不现实,需要政策进一步支持。

　　贷款利率已经企稳并略有下降或标志着信用债估值中枢拐点的出现。去年12月底非金融性企业及其他部门贷款加权平均利率为8.01%,比9月底下降0.05个百分点,未来有继续下降的可能。2010年四季度以来贷款利率上浮占比一直上升,而2011年四季度贷款利率上浮占比略有下降,基准利率下浮10%以内的贷款占比止跌企稳。由于贷款利率直接影响企业通过债券市场进行融资的资金成本,未来在贷款利率可能下降的情况下,中低评级信用债估值中枢的拐点或出现。

　　降准有利于资金价格回落至合理水平。2月17日,1天、7天、14天和1个月银行间质押式回购利率分别为4.74%、5.31%、5.71%和5.96%,较2月10日分别上升205bp、168bp、187bp 和144bp。上周三是自存款准备金基数扩大后中小银行最后一次补缴存款准备金,规模在1000亿左右,对市场资金造成冲击,传闻央行周五再次出手进行了逆回购操作,接下来两周公开市场到期资金均为20亿。央行公布去年12月底金融机构超储率为2.3%,我们认为上周回购利率上行主要由短期扰动所致,即使本次不降准,流动性中期缓慢向好的趋势依然不变。本周货币市场利率将会快速下行。

　　债市上涨行情延续。上周在资金面较为紧张的影响下,利率债收益率均有不同程度的上行。我们前期一直称“10年期国债在3.5%以上具有配置价值”,本次降准的实现恰好为债市提供了交易性投资机会,10年期国债二级市场收益率可能回落至3.35-3.40%附近。今年上半年利率债的上涨可能多是跌出来的机会,除非二季度以后看到降息债市才会有大的行情,但短期仍看不到降息的可能。信用债方面,上周债市投资者操作较为谨慎,以吃息票为主,中低评级短融受到追捧,本次降准后短融将会受益与资金面的好转。在利率债收益率下行的带动下,中高评级的信用债收益率也会有一定的回落,但AAA 级信用债的涨幅或有限。1月30日温家宝在全国金融工作会议上称对地方政府性债务问题按照“分类管理、区别对待、逐步化解”的原则,妥善处理存量债务。不能搞简单的”急刹车“、”一刀切“。这对城投债构成较大的利好,虽然短期内其流动性没有明显改善,但随着细则的出台,城投债将迎来春天。