2月18日下调存款准备金率点评:那救命的稻草

安信证券股份有限公司 景晓达，万玮


　　央行决定从2月24日起,下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　一、外汇占款的变化是银行间资金面的主线

　　作为中国货币创造的一条重要渠道,外汇占款增速在去年四季度出现了陡降,约从三季度末的20%左右降至四季度末的12%。而同期伴随发生的是人民币NDF市场出现持续时间很长的贬值预期。

　　如果站在对人民币升值进程的大判断下,我们认为外汇占款增速的下降将成为一个趋势;其背后对应的是贸易顺差中枢的下降,以及资本流动中枢的下降(甚至负增长)。

　　外汇占款增速下降并处于低于信贷增速的位置运行,势必会导致M2的增速低于信贷增速,两者裂口被越拉越大。从商业银行资产负债表的角度来看,这样的状态将形成银行对除信贷之外的其他资产缩减配置。

　　按照银行各资产的收益--流动性比较,缩减资产的顺序应当遵从流动性资产、债券资产,直至信贷资产。

　　因此,我们认为受到外生因素影响的外汇占款增速下降已经成为预判银行间资金面的主线。

　　二、准备金率下调是资金面短周期意义上的命门

　　如前文所述,伴随着M2与信贷之间的裂口,商业银行债券配置资金情况向着不利的方向发展。但我们为什么仍然在短周期(比如一至两个季度)上看好银行间流动性呢?

　　其原因是,在通胀进入下降通道的背景下,经济增速的滑落将会刺激货币政策转向宽松。为了不损伤商业银行的放贷能力,央行需要保持一定的准备金下调频度,以填补流动性增速层面的裂口。

　　而目前我们正处在这个阶段中。也就是说经济的下滑通过准备金率下调阶段性的改善了银行间资金面状况。

　　此外,还可以预见的是,在上述过程中,如果准备金率调整是基于事后补救的话(如本次调整,可以参加宏观组的准备金率下调点评),我们将经历银行间资金紧张--(债券配置需求下降)--准备金率下调--银行间资金宽松,这样的痛苦经过。

　　三、债券市场,推荐偏利率产品的交易性机会

　　以10年期国债为例,在目前3.5%上继续上行空间有限,但极有可能重回3.2%附近。风险收益比至少在1:3以下,存在较好的交易价值。