华泰香港：IPAD3驱动增长 峻凌国际凸显价值

　　IPAD 3 需求驱动增长。峻凌国际是IPAD 系列产品最大的LED light bar供应商，占三星IPAD 2 产品LED light bar 70%的订单份额。由于IPAD3 解析度的提高，产品将采用在同样大小的封装尺寸下封装两根lightbar 的设计，以取代此前IPAD 2 一根light bar 的设计。也即在同样的IPAD 出货量的背景下，LED light bar 的需求将增加一倍。2011 年公司LED light bar 营收占整体营收的47%，IPAD 用LED light bar 营收占全部LED light bar 收入的39%左右，由此估算IPAD 3 新设计引发的订单增长将驱动公司2012 年整体营收增长18%左右。

　　2012 年毛利率将有所下滑。公司2009 年、2010 年和2011 年上半年的毛利率分别为9.92%、9.90%和8.84%。公司2010 年和2011 年毛利率的降低主要原因在于2010 年投产的合肥、重庆和青岛三处新产能产能利用率不足的缘故。我们认为随着新产能的试产及客户认证阶段逐步完成之后，此因素对毛利率的影响将逐步降低。但随着毛利率约为8-9%的light bar 产品销售的增长，而毛利率7-11%的液晶面板增速相对较慢，预计公司2012 年整体毛利率将略有下滑。

　　与Philips合作打开LED 照明领域发展空间。公司目前已与Philips合作，目标成为Philips LED照明产品一站式的代工服务提供商。当前LED照明产品约占公司营收的1%左右，公司预计2012年下半年开始来自LED照明领域的订单将逐步增加，而此类产品10-15%的毛利率也将提升公司整体盈利水平。

　　估值及投资建议。以公司12000 人的人力规模计算，公司2011 年人均净利润超过7000 美金，人均净利润/人均工资比例超过两倍，公司2009-2011 年ROE 保持在20-30%左右。体现了公司良好的经营管理水平。公司当前股价2.44 港元对应2011 年7.6 倍和2012 年6.3 倍市盈率。公司历年派息率保持在40%以上，由此计算2012 年分红收益率达到6.4%。与此对应的90%以上收益来自峻凌国际的母公司台表科，对应的市盈率达到2011 年12.6 倍和2012 年10.8 倍。