余定恒：春季攻势确立 听郭主席的话买蓝筹股

　　私募排排网  陈伙铸

　　私募排排网专访深圳市翼虎投资管理有限公司总经理余定恒

　　摘要：2012年全年看不会太差，但中间的波动会比较大，全年略有正收益。2012年市场或会分为三阶段，震荡探底—大级别反弹—重新步入调整，采取的相应态度是不悲--不喜--平常心。具体到一季度，春季攻势已经确立，在“两会”前后，超跌反弹走势会延续。

　　目前寻找调整已经到位、业绩成长相对确定的公司，短期听郭树清主席的话，可以买入蓝筹股，而中小市值个股总体估值仍然偏高。长期看好非周期性的品种，主要集中在食品、饮料、医药、商业零售、纺织服装、旅游等板块，另外，部分战略新兴产业也是我们看好的，如节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新材料等。同时看好区域振兴、产业整合下的重组与并购的机会。

　　2012年影响A股走势主要看经济下滑的程度和流动性改善程度。经济跌破8%的可能性和概率不大；而流动性整体仍会偏紧，但边际正在逐步改善中；房地产调控不会放松，但也不会在紧；再融资也会持续压制市场，但养老金入市等制度性改革、政策暖风等利好市场。

　　由融智评级、私募排排网联合主办的2011中国私募基金年度各大奖项评选活动正式结束，数十家机构荣获行业最高荣誉奖项，将于3月底登上第六届中国私募基金高峰论坛的领奖台。私募排排网联系各获奖单位推出最佳私募对话系列报道，分享成功经验和投资心得。

　　本期对话私募为深圳市翼虎投资管理有限公司总经理余定恒，翼虎投资荣获“2010-2011年中国最佳私募证券基金管理机构”、“2009-2011年中国最佳私募证券基金管理机构”两项大奖。

　　翼虎投资管理的“重庆国投·翼虎成长”近三年来业绩十分稳定，是为数不多的连续三年都能进入排名前三分之一的几家私募公司之一。在2009—2011年三年期业绩中，“重庆国投·翼虎成长”更是以148%的高收益率高居榜首，傲视群雄。2010—2011年两年期业绩排名中，“重庆国投·翼虎成长”同样表现抢眼，以17.21%的收益率排第16名，业绩稳定性十分出色，成为长跑能手。

　　2009年下半年至2010年上半年近一年时间，余定恒管理的“重庆国投·翼虎成长”以高收益领跑阳光私募群雄，夺取该时段的第一名，从而一鸣惊人，2010年下半年至2011年末，余定恒管理的产品业绩异常稳定，远远跑赢大盘。2009---2011三年间，148%的收益率让余定恒再度在三年期收益率中夺魁，彰显了长期稳定获利的能力。

　　回顾2011年，阳光私募整体遭遇了滑铁卢，95%阳光私募亏损，部分私募亏损惨重，清盘者比比皆是。余定恒旗下产品也不可避免的出现了下跌，但庆幸的是，4只产品的净值下跌控制在3---9%之间，均排在所有阳光私募产品的前三分之一，保持着较为稳定的特性。

　　余定恒坦言自己在2011年的表现一般，但客户对其表现却非常认可，因此在下跌市中，赎回量非常少，一如既往的支持。

　　余定恒认为2011年的亮点是提前预判了市场“冬天”的来临，主要以控制仓位来控制系统性风险为主，一直都保持比较低的仓位运作。而遗憾则是虽然判断市场环境会比较差，也控制了比较低的仓位，但却没有完全空仓，市场上所有品种无一例外的出现下跌，我们的净值也出现了一定的亏损。在“市场温水煮青蛙”下跌行情中，执行上不够果敢。

　　2011年，余定恒配置的品种变化非常大。一季度，主要配置了低估值品种，如家电、机械、金融、地产等；二三季度保持了很低的仓位，少量配置了消费股，如医药、零售等；到第四季度末，超跌反弹过程中，主要配置了保险、可转债等。

　　近几年，A股市场跌宕起伏，但总体处于熊市之中，无数的私募英雄涌现陨落，而余定恒则以自己稳健的业绩证明了自己，傲立于市场的潮头之上。

　　对于2012年，余定恒又会有着怎样的判断？翼虎投资会采取怎样的投资策略？对市场一系列热点问题，他又有着怎样的解读呢？私募排排网带您走进余定恒的视角。

　　经济下滑程度和流动性左右市场长期走势

　　私募排排网：您认为2012年影响市场走势的最主要因素有哪些？

　　余定恒：首先，最大的不确定性因素是我国经济下滑的底部究竟在哪里。最近的经济数据都不好，究竟会延续多长的时间，二季度会否有所改善，这些都还不确定。如果二季度还不见好转，市场的超跌反弹就会结束，而目前预期二季度经济基本面会好转是支撑市场反弹的主要因素。

　　第二，流动性的改善如何。目前银行票据的贴现率还高达8%左右，高利贷的利率也仍处高位，说明整体流动性还是非常紧的，企业缺钱。市场中长期要出现实质性的变化，还需要基本面和资金面的好转。

　　有变数的是资本市场本身供求关系制度层面会否发生变化，供求关系制度包括了新股发行制度的变革、长期资金入市的制度、国债期货、垃圾债券的发行等一系列的制度创新。我们对此有所期待。

　　2012年市场运行三阶段  短期超跌反弹格局延续

　　私募排排网：您如何看今年A股行情？

　　余定恒：今年全年看不会太差，但中间的波动会比较大，去年是单边下跌，今年是大幅震荡行情，全年略有正收益。

　　2012年市场会经历三阶段。阶段一：震荡探底——不悲。去年年底今年年初(1季度某个时点)业绩风险持续释放，季节性因素冲击下(年底缺钱)市场震荡探底，技术上可理解为挖坑，跌出来的机会，故不悲。    阶段二：大级别反弹——不喜。人大前后(2-3季度)业绩风险消化，宏观经济趋稳，各项政策效应累积，市场人心思涨步入趋势上升，但仅仅是大级别反弹，故不喜。    阶段三：重新步入调整——平常心。10月18大前后(4季度)，由于本轮调整商品价格并未明显下跌，通胀反复，增长重新趋弱，产业资本未大规模入场，无领涨板块且财富效益不明显，全流通压制未消，扩容压力(如三板)再现，市场重新步入调整，但此时将是价值投资者的春天，换届后市场预期开始明朗，故平常心。

　　私募排排网：具体到一季度行情，您怎么看？

　　余定恒：具体到一季度，整体呈现底部超跌反弹的格局，因为去年跌幅过大，场内机构的仓位全都降了下来，这是市场不再下跌的最主要原因之一。另外，一季度初，上市公司的业绩才刚开始公布，坏消息还没有出来，目前估值才显得很低，这是支撑市场走强的第二个因素。第三，最近外围市场走得比较好，美国频创新高。第四，郭树清主席不断喊话长期资金入市，对市场信心有提振作用。

　　这些因素综合在一起，促使了市场的走强，最起码促成了市场短期的超跌反弹，在“两会”前后，市场应该都会维持反弹的局面。

　　市场最大的风险点在于经济的基本面恶化得非常快，长期流动性也比较紧，因此，我们可以发现真正压制市场中长期走势的因素并没有发生改变，整体上还是偏负面向下的。

　　私募排排网：近期大盘走强比较强劲，您认为春季攻势是否已经确立？

　　余定恒：这个判断应该是成立的。从技术上讲，放量突破半年线，这是牛熊分界点；从政策角度看，以上海放开购买第2套房的标准，说明政策逐渐趋松，或者说是房地产调控政策见底的一种信号；从人气和资金的角度讲，人气和资金逐渐向二级市场聚集。综合以上因素，市场上升趋势基本确立。

　　大的逻辑上来讲，可以相对积极一些。指数在这个阶段出现犹豫上涨到近期加速上涨，应该讲，它在本周冲高回落的时候，有个回踩年线的动作，如果有这个动作，还可以选择一些品种加大操作。

　　私募排排网：目前公司采取怎样的操作策略？

　　余定恒：我们也是跟着市场走，市场变化很快，有很多你没有掌握的因素在发挥作用。现在看来，“行情在绝望中产生，在犹豫中上行”这个规律依然在发挥着作用。我们的策略就是边走边看，逐步地提升仓位。现在基本是中性偏强仓位。

　　看好非周期性品种  短期听郭主席话买蓝筹

　　私募排排网：贵公司看好哪些品种的投资机会？

　　余定恒：我们目前在寻找调整已经到位、业绩成长相对确定的公司，在市场调整的时候分批买入。既然估值已经见底，就需要找到业绩确定的品种。我们目前尤其看好大蓝筹的机会，随着监管层的引导，市场资金将会逐步流向这类公司，从而推升市场估值修复。另外须回避题材炒作。

　　私募排排网：这些品种主要集中在哪些板块呢？

　　余定恒：长期看好非周期性的品种，主要集中在食品、饮料、医药、商业零售、纺织服装、旅游等板块，另外，部分战略新兴产业也是我们看好的，如节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新材料等。同时看好区域振兴、产业整合下的重组与并购的机会。

　　目前则看好银行、保险和券商等为代表的低估值板块。

　　私募排排网：那您如何看中小市值股票目前的估值？

　　余定恒：目前部分中小市值个股出现投资价值，但整体还是偏高，按去年静态PE算是30倍，而主板才10倍，沪深300才11倍，总体还是偏贵，因为它的成长性还是和GDP的关联性太高，大部分公司没有表现出创业板应有的高成长性，不应该享受这种高估值，相反，它的估值应该比蓝筹股更低，它应该表现出流动性溢价，而不是成长性溢价。好公司享受成长性溢价，大部分是流动性溢价，这才会和成熟市场一致，而不是“小就好”。

　　私募排排网：郭树清说蓝筹股显示出罕见投资价值，您如何看蓝筹股的机会？

　　余定恒：从估值上讲，我认同郭主席的看法：蓝筹已经见底，它已经和国际接轨，有些甚至比香港还低。目前看蓝筹股的业绩预期已经见底，市场表现值得期待。

　　短期看，我们听郭主席的话，蓝筹股显现罕见投资价值，大多数投资人在板块的选择上缺少专业的技能和时间，那么就可以买些大盘蓝筹股。

　　2012年宽货币紧信贷  通胀仍处相对高位

　　私募排排网：你对2012年货币政策如何判断？

　　余定恒：货币政策整体上肯定是偏紧的，具体讲应该是宽货币、紧信贷。我国的货币并不紧，银行并不缺钱，只要下调几次存款准备金率、央行票据少发一些就可以了，另外，虽然外汇占款前段时间在流出，但近期又开始在流入，所以货币并不紧。

　　信贷方面受制于存贷比、资本充足率、审慎监管原则和对平台贷款的担忧等，可能会抑制信贷的投放，前段时间吴晓灵说要防止信贷大开闸来刺激经济，只要经济数据还可以、失业率没有上来、财政收入不下去，货币政策会一直维持偏紧的状态，这是我们和目前市场主流观点比较大的分歧。但股市由于前期过于悲观，估值较低，目前则受惠于流动性的边际改善和风险偏好的提升，会有一个估值修复行情。

　　私募排排网：您如何看今年的通胀？

　　余定恒：通胀今年肯定比去年好，但总体仍处高位。今年PPI下降得很快，但CPI今年有新的影响因素，如劳动力成本、农产品价格仍在上涨，要素制度改革相关的水电气等价格也在上涨，所以，通胀全年会下来，仍然会维持在比较高的水平。

　　私募排排网：通胀是去年影响市场走势的最主要因素之一，今年它对市场的影响会弱化？

　　余定恒：去年是因为通胀高，货币政策收紧，导致资金持续流出资本市场，市场下跌。今年，通胀下降，金融体系资金不缺，如债市的走牛就表明市场资金还是充裕的。但债市走牛，股市却不一定走牛，因为股市是和真实利率挂钩的，真实利率并没有下降，如银行票据高达8%，理财产品年化收益率高达6%左右，房地产信托还在热销，这些都会抑制资金大幅流入市场。

　　理论上讲通胀下来，名义利率会下来，流动性改善，股市估值见底，这个过程如果持续一段时间，真实利率也会下降。另外，随着房地产、房地产信托、理财产品、PE、高利贷、艺术品等几大泡沫的破灭，存量财富也会有一个再配置的过程，股市目前看明显是一个估值洼地。

　　房地产行业仍要过紧日子  短期回调可介入谨防追高

　　私募排排网：部分银行首套房信贷放松，上海、芜湖等地试图放松房地产调控，您如何看房地产？

　　余定恒：我们和市场主流观点另外一个比较大的分歧就是房地产调控，我们认为房地产调控会一直维持比较紧的状态。市场上对房地产比较乐观，解读为利空出尽，但没有想过这可能是长期的过程，负面作用会慢慢显现。

　　刚需炒不起房价，单靠刚需是支撑不起房地产的成交量的，还是要靠投机性的资金。刚需是我们经济的底线，试图用刚需去稳定房地产市场是不可能的，除了刚需部分人买房，还要靠保障房、廉租房等去解决。

　　房地产还会继续过紧日子，甚至苦日子，调控的周期可能会超过大家想象的长。但在这过程中，地方政府的压力会比较大，最近芜湖、中山、佛山、上海等地方出现放松的声音，也说明了地方政府并不希望房地产成交低迷，因为这对地方财政影响太大，但中央调控的意图还是非常确定的。

　　私募排排网：房地产成交低迷，房地产投资快速下降，会否影响经济的增长？

　　余定恒：房地产投资快速下降对经济的负面影响肯定会出现，这也是我中长期保持谨慎的原因之一，没有理由说房地产成交低迷，经济会表现很好，股市会出现长期走强的趋势。

　　房地产销售数据可能会是经济基本面中最先行的指标，它走坏，意味着买地的需求下降，房地产开工、投资的速度下降，对经济的拉动会下降，GDP下降，税收也就跟随下降，经济基本面走坏肯定会压制市场的表现。

　　加大保障房的建设对社会的需求有一定的拉动作用，但并不能对冲掉商品房投资下滑对市场的影响。

　　私募排排网：近期地产股板块涨得很好，你觉得它上涨的原因是什么？你如何看房地产板块的机会？

　　余定恒：近期地产板块涨得比较好，有几个方面的原因：第一，主要是上海放宽2套房购房者的要求，这是一个政策信号，市场预期房地产调控已经见底，不管怎么讲，在这一轮地方博弈当中，政策逐渐放松是大势所趋；第二，部分开发商迫于资金压力，逐渐降价卖房，成交量在回暖，这是调控产生效果的标志。但是从长期看，地产股整体由于受到价格持续高位的限制，要渡过去库存的压力，行业格局的变化，长期大的机会还要观察。

　　私募排排网：在地产板块具体操作上，您的建议是什么？

　　余定恒：短线回调的话，还可以参与，特别长的时间要观察，不必追高。

　　GDP不会跌破8%  未来几年经济稳定

　　私募排排网：外贸持续出现逆差，您如何看我国今年进出口？

　　余定恒：我国外贸今年整体会不乐观，欧洲经济不行，美国经济现在有所复苏，但随着我国劳动力成本的上升，对中低端产品订单的需求也在下降，总体上并不乐观。

　　私募排排网：在投资、外贸等都不景气的情况下，您认为我国经济会下滑到什么程度？

　　余定恒：短期看跌破8%的可能性不大，随着平台贷款展期方案出台，新增贷款回升，经济短期也无需再悲观了。中期看，随着换届年的到来，经济增长方式仍会维持目前以投资拉动的增长方式，故增速也就不会太慢。但长期看，经济增速必须下降，是转型和调结构必须付出的代价。

　　不明朗问题完全暴露  市场会提前见底

　　私募排排网：银监会研究地方政府融资平台贷款有条件展期，您如何看我国地方债务问题？

　　余定恒：所有的隐形债务显性化后，也就是说所有的风险完全暴露后，就不再是问题，但在风险还没有暴露之前，就是一个问题。就如一个人背负着沉重的包袱走路一样，如果不把包袱扔了，走不快，更大的问题是这个“包袱”具体有多大，它是一个暗箱，我们并不清楚，是谁也说不清楚的糊涂账，这是理性投资资金担心的问题之一。

　　短期看地方债务并没有也不会暴露，往后拖的概率较大。但即使是完全暴露了，市场也不见得就没有支撑，只是在这一过程中，市场信心有一个恢复的过程。短期看见底的概率在加大。

　　长期看出来混总是要还的，不可能都蒙混过关，总要承担部分代价，具体是政府、银行还是老百姓承担，总要有个说法。

　　私募排排网：在这种判断下，您对今明两年的市场都保持谨慎乐观态度？

　　余定恒：只要房地产、平台贷款、高利贷、房地产信托等大的系统性风险明朗，股市的风险倒不大，但如果这些问题一直不明朗，会压制市场的的表现，市场就会存在风险，但我们不能确定就一定存在大的风险，因为我们不知道这些不确定性因素会什么时候爆发，只能说早爆发，市场早见底，一直不爆发，市场就难以见底，这也是投资纠结的地方。

　　目前看市场有可能在这种不确定性中，在悲观中，在炮声隆隆中，在犹豫中先慢慢产生一波估值修复行情。

　　“养老金入市”是不亚于股改的制度变革

　　私募排排网：目前市场讨论得比较热的是新股发行改革，您具体如何解读？

　　余定恒：目前的变革是从两方面进行，一是从发行价格上，加大机构定价权，网下配售的比例增加，进行美国式招标；二是加大供应量，抑制“三高”的现象。但这些都还不是根本性的改革，包括郭树清主席提议说IPO要不要审，从核准制变成注册制。

　　长期肯定都是利好，但短期却不尽然。如从监管者的价值取向看，这些改革肯定是好的，更加市场化、透明、理性；但如果从市场的表现看，短期看就不一定的利好，可能会拉低市场的估值，对市场起压制作用。但对不同的个股影响也不一样，个股影响会出现分化，如分红制度的改革对蓝筹是利好，加大供应量抑制“三高”，对业绩不好的中小股会有压制作用。

　　创业板退市制度的推出也是好事，能提高创业板的效率，遏制盲目炒作现象，这也是和国际惯例接轨。

　　私募排排网：您刚才也提到长期资金的入市是制度改革的一部分，您具体如何看待“养老金”入市呢？

　　余定恒：“养老金入市”并不是简单的事情，养老金目前的投资范围是限定在银行存款，它投资范围的变更是需要人大立法的，不是一个一蹴而就的过程。

　　另外，我国养老金的投资范围是由民政部决定的，资金预算是由财政部监管的，社保基金再参与进来，三者之间的权利、义务和责任如何界定，需要更高层面的部门来规划，所以，对资本市场而言，“养老金入市”是不亚于股改的大的制度变革，它对资本市场的影响将会是深远的。

　　如果养老金入市真的成为现实，肯定会带来一波非常大的行情。我们很期待“养老金入市”，但短期内能否成行，还需要观察。

　　私募排排网：目前市场上反对“养老金入市”的最主要原因集中在我国股市存在制度性缺陷，入市会给养老金带来风险，您如何看？

　　余定恒：第一，养老金入市是国际同行的做法，如美国“401K计划”，要跑赢通胀，就一定要投资，这是不以个人意志为转移的。

　　第二，只要是风险性的投资资金，就会面临风险。市场担心的制度缺陷可以由加强监管、养老金入市后投资理念的引导等方式来加以改变。这些是可以通过努力来改善的，如造假、不分红、内幕交易、法律制度不完善等，是可以通过长期资金进入，机构投资者加大对上市公司的监督力度来实现的。

　　流动性整体偏紧 再融资持续压制市场

　　私募排排网：IPO、再融资行为对去年的市场造成了非常大的压力，今年以来，再融资也超过800多亿，而去年在排队的再融资为7400亿，银行的资金缺口也高达5000亿，您如何解读？

　　余定恒：再融资肯定会对市场造成持续的压制，目前市场心态好的原因是年初上市公司都在补年报，再融资还没有大面积展开，在年报公布期间，大股东不能减持，因此市场的抛压并不大，一旦年报出来后，再融资等展开，市场会有压力。

　　私募排排网：再融资压力仍然比较大，但货币政策有所放松，您对市场的流动性整体判断如何？

　　余定恒：目前还没有看到资本市场整体流动性改善的迹象，短期可能有部分资金进场，但多为超跌后的补仓或抄底行为，并没有看到大量的增量资金进入，所以市场整体流动性还是偏紧的，从成交量可以看到，从市场涨上去站不住也可以验证。但股市由于前期过于悲观，估值较低，目前则受惠于流动性的边际改善和风险偏好的提升，会有一个估值修复行情。

　　私募排排网：最近股票账户、基金账户的开户数有所回升，也显示市场的情绪变得乐观？

　　余定恒：相对冰点，股票、基金的开户数是有所上升，现在每周股票开户40万，和前期10几万比是有所增加，但和历史每周平均的140万比肯定是低位，另外，历史上活跃账户是1400万，现在活跃账户只有900多万，还是一个比较弱的市场。

　　但如果其他泡沫崩掉后，资金如果逐步流向资本市场，市场信心将会逐渐恢复。

　　美国经济冬日暖阳 欧债危机对经济冲击刚开始

　　私募排排网：您如何看外围国家的情况？

　　余定恒：如果从经济基本面的角度看，美国现在是冬日暖阳，欧洲仍然泥潭深陷。从股市看，股市作为欧美国家老百姓财富最主要的载体，流动性充裕，加上上市公司的盈利在创历史新高，市场似乎处于牛市当中。

　　美国股市走强的最主要因素一是流动性的充裕，预期QE3释放的流动性对市场形成支撑；二是美国经济基本面在回暖；三是美国上市公司完成了全球化配置资产的转化，盈利能力在提升，不再完全依赖美国本土市场；四是美国跨国公司的产业都处于升级后的产业，和投资的挂钩低。

　　私募排排网：您如何解读美国未来三年维持接近0利率的举措？会否有可能是美国判断未来美国会陷入通缩状态？

　　余定恒：只有在通胀没有起来这种理想状态才能长期维持低利率，但只要经济复苏得好，消费就会起来，通胀就会起来。

　　美国陷入通缩的可能性也存在，美国主要取决于就业率的改善，取决于美国企业有没有投资意愿，用量化倒逼企业投资是它的核心内容，但目前美国企业在投资领域的意愿不足，刚才提到如果美国经济复苏，通胀可能会起来，但这也只是阶段性的，不可能回到历史的高通胀水平。

　　美国目前通胀通缩的可能性都有，一旦美国企业开始大量投资、就业率上升，经济高速复苏，通胀就会起来；如果美国企业不愿意投资、就业率仍然低位，通缩就有可能出现。

　　美国企业的投资是全球性的，它也和全球的经济博弈有关，如果新兴产业国家的劳动力成本大幅上升，可能会造成回流美国，但总体而言，就业率还是回不到以前的高点。目前仍不清楚具体会如何演变，需要观察。

　　私募排排网：如何看欧债危机的演变？

　　余定恒：欧债危机的闹剧还会继续演绎下去，德法最终要达成统一欧盟财权的目的，让统一欧洲变得更加强大，让欧元继续存在下去。但要统一财政，就要对各国的财政进行约束，就一定要紧缩，经济基本面就会变坏，就要付出代价。

　　欧债危机对资本市场的影响已经变弱，但对经济基本面的冲击才刚刚开始。