有限合伙私募阳光化之路

　　好买基金研究中心 研究员 武晓江

　　由于通过信托发行的私募基金产品在投资品种上面限制颇多，所以采用创新策略的私募基金往往会采用有限合伙的模式。有限合伙的模式，相比纯信托的产品来说，不仅在税收方面具有劣势，而且在“阳光化”的层面也处于不利地位，尤其在基金估值的透明度和公信力方面存在较大问题。如何打消“庞氏骗局”的疑虑，是有限合伙私募走向前台迈不过去的一环。目前来看，一些通过有限合伙模式发行的私募基金通过一些方式做了有益的尝试。有些通过券商清算中心来估值，有些通过有限合伙套信托的模式在信托平台上公布净值，而有些私募通过独立的基金行政管理机构来核算净值。

　　一、通过券商清算中心来估值

　　有些通过纯有限合伙的模式操作对冲基金策略的私募基金是通过券商清算中心来对基金产品进行估值。例如，有一家采用宏观对冲的私募基金就是通过券商清算中心对其产品进行估值。该基金、券商(清算中心)、期货公司、托管银行之间任何三方都会签订操作备忘录。关于估值，券商都会有对应的数字化接口，这些接口包括股票市场，期货市场等等，所以在券商清算中心可以对该基金投资的所有国内品种(包括商品期货等非二级市场股票类投资品种)进行估值。该基金和券商清算中心每天都会对基金进行参考估值，两者之间的估值可以做一个核对，这个估值并没有扣除管理费、绩效费、估值费等。每月估值日，券商清算中心会对基金进行估值，每月估值中扣除管理费、绩效费、估值费等等。通过券商清算中心估值，可以在一定程度上弥补有限合伙基金的净值估值公信力的问题。

　　二、有限合伙套信托的模式在信托平台上公布净值

　　有些私募基金是通过有限合伙套信托的模式发行一些创新类的产品。例如，朱雀和民森都通过了有限合伙套信托的模式来发行市场中性的产品。信托这层主要是用来募集资金，然后投入到有限合伙企业中来操作。这样，就可以规避原来信托账号不能参与股指期货的限制。另外，博弘数君通过有限合伙套信托的模式来参与定向增发(一般的阳光化私募不能参与一级市场的定向增发)，托管银行对基金产品进行估值，并且定期在信托平台上公布产品净值。

　　不过，银监会在2011年7月出台的指引中明确规定直接或者间接通过信托发行的产品参与股指期货只能对冲20%权益类资产的价值，给通过有限合伙套信托的模式操作市场中性策略的基金带来了很大的麻烦。也就是说市场中性的策略要通过信托(直接或者间接)来实现“阳光化”在目前的背景下几乎成为了不可能。

　　三、通过基金行政管理机构来核算净值

　　目前，也有很少一部分有限合伙基金通过基金行政管理机构来为公司产品的估值进行核算。基金行政管理机构的主要业务之一是基金会计，对基金的净值进行核算。例如，信合东方通过有限合伙的模式发行了基金产品，Apex接管信合东方行政事务，包括独立会计、共管银行帐户、入伙退伙管理、向投资者提供月度报告等工作。通过加入基金行政管理人，使得资金的安全性得到了保证，也使得基金的净值更具有公信力。不过，虽然基金行政管理机构的模式在国外的基金行业中是比较普遍的一种情况，但是国内采用基金行政管理机构的私募基金为数很少，还没有得到大家的广泛接受。并且，基金行政管理机构在国内并没有受到监管。不过，随着中国对冲基金行业的发展，基金行政管理机构或许会成为未来对冲基金市场发展的趋势。通过这种模式，私募也可以达到“阳光化”的目的。

　　虽然说有限合伙模式的私募基金在近期得到了较快的发展，但是通过信托平台发行的私募基金还是市场的主流。不过，根据好买基金研究中心对多家知名私募的调研发现，不少私募有发行创新型产品的计划。尤其在去年市场整体表现不佳，不少私募基金遭遇业绩“滑铁卢”的背景下，私募基金加快了创新的步伐。通过采用独立的基金行政管理机构来实现阳光化，将助力创新型私募基金发展。