转债市场快评:105元之上不建议过多参与燕京转债博弈

国金证券股份有限公司 汪先珍


　　基本结论

　　n燕京啤酒3/7日晚间发布公告称,该日董事会通过了《关于向下修正公司可

　　转换公司债券转股价格的议案》,并将于3/23日提交临时股东大会审议。

　　下修幅度有多少?按公告,修正后的转股价格为,“审议该事项的股东大会召开日前二十个交易日和前一个交易日股票交易均价中较高者。” 与转债《募集

　　公告》相比,该说法取消了“不低于”前缀。也即,这一董事会预案

　　给市场留下了极为诱人的念想,若届时真能遂愿,那么修正后的转债平价将接近于面值;按可比券估值,转债价格将定位在110元左右。

　　下修动机是什么?燕京转债1/17日触发回售条款,公司在此期间并无举动,默然接受,最终回售转债面值为2.62亿。若大股东没有参与此次回售的话,那么其所持转债(面值6.38亿)占剩余规模(8.68亿)的73.5%。既如此,为何要在这个时候做下修呢?按燕京转债当前转股价格(21.66元/股),其剩余规模全部转股后对总股本和流通股的稀释度分别为3.21%和3.66%;若下修至15元/股,则稀释度增至4.56%和5.20%。若加上大股东自身持有的转债转股,那么股权稀释对大股东几无影响。

　　对大股东而言,参与转债申购的原始动机主要有二,一是申购收益,这和打新资金无甚区别;二是维护股权份额。从历史来看,大股东的动机似乎应以前者为主,且至今未有持有转债至到期/转股的案例。

　　所以,我们做出的一个推测是,大股东此时提议下修的目的,可能是想在转债估值上升后,通过二级市场回笼部分资金。

　　下修可能性有多大?我们之前的推理是,在触发回售时,大股东不是不想下修,而是因为自己持有转债而无法在股东大会投票,致使议案能否通过存在悬念(2008年的唐钢案例)。时至今日,这一根本问题仍未解决。

　　从公司前10大股东来看(2011Q3),除了燕京啤酒,其余持股比例都在1~2%,且主要为保险产品(太平1只,人寿3只,泰康3只)。

　　所以,若能与这几家沟通的好,股东大会通过也不是不可能。

　　综合下来,若要对此次股东大会能否通过给出一个主观概率判断的话,我们认为应是40~50%。