中原证券：扰动因素增多 结构性机会不减

　　周四，沪深两市震荡上扬，上证综指收盘站稳20日线。两市个股普涨，成交量环比基本持平，并未出现明显放大。市场热点快速切换，强周期股再度领涨，券商、有色以及地产板块涨幅居前。展望下一阶段，市场流动性整体格局未变，但扰动因素已经明显增多，短期大盘有望维持窄幅波动。我们认为结构性机会将取代趋势性机会，建议投资者关注估值相对偏低、盈利增长相对稳定且存在“被动补涨”机会的个股。

　　流动性充裕格局未变

　　流动性宽松格局没有发生大的变化，A股市场的风险依然有限。一方面，全球流动性非常充裕，推动风险资产价格维持高位。首先，美国连续两轮量化宽松之后，采取扭曲操作政策，显著压低了长期国债收益率，并抑制了资金成本的上升。随后，欧洲央行推出长期再融资计划，改善了银行业流动性，并减少了银行去杠杆过程中对经济的危害。在欧美竞相量化的过程中，美国有望再度推出“无菌量化宽松”，这将显著强化全球流动性预期，并对风险资产价格形成有力的支撑。

　　另一方面，国内流动性环比改善，广义利率水平回落。无论是银行间拆借利率还是金融机构加权平均贷款利率，春节之后均处于下行过程中。央行公开市场连续净投放、国债认购超预期，表明市场流动性出现了明显改善。从全年来看，2012年政府工作报告中提出“切实降低实体经济融资成本”，意味政策有望调整，并推动利率水平维持相对低位。此外，经济增速放缓，通胀水平下行，实体经济对资金的需求降低，将推动广义利率水平进一步回落，并支持A股估值处于合理水平。

　　综合来看，前者意味着在全球流动性充裕的环境下，虽然没有足够的证据表明经济数据的改善可以持续，也难以消除危机处理过程中埋下的更大隐患，但量化政策确实有利于推动资产价格的回升。从后者来看，国内广义利率水平回落，可能并不意味着趋势性转折，但也超出了季节性因素理解的范畴。从乐观的角度来看，两者都意味着2011年的“杀估值”一幕在今年A股市场中很难再度上演。

　　结构性行情关注补涨

　　就短期来看，预期效应逐步减弱，扰动因素开始增加。一是新增信贷或低于预期。受制于贷存比、资本充足率以及信贷额度控制等多重影响，一季度信贷供应难以乐观。另一方面，理财产品等表外业务的发展，也拖累了银行存款余额的增长，进一步制约了贷款余额的上升。二是外汇占款有望显著回落。对应于1月272亿美元的贸易顺差，我们预计2月将出现大幅度的贸易逆差。此外，从资金流动的监测来看，2月流入中国的资金规模明显低于部分新兴经济体国家。在贸易逆差与热钱减少的共同作用下，2月外汇占款或显著回落，进而影响央行基础货币投放的规模。

　　我们认为，无论是信贷增长还是外汇占款的变化，都会对A股市场带来一定程度的负面影响，进而遏制沪深主要股指进一步上行的空间。在市场拉锯的过程中，我们期待政策面出台进一步的措施来提振市场信心，并为股指再度走强提供新的动力。从宏观政策对冲的角度来看，投资者可以关注两会后是否再度下调存款准备金率。此外，从市场层面来看，虽然没有证据表明A股运行趋势受到扩容干扰，但投资者确实应该评估新股发行常态化与产业资本减持所带来的资金面冲击。

　　综合来看，A股市场仍将处于窄幅震荡格局，结构性行情将取代趋势性行情。伴随着年报、季报的相继披露，下一阶段市场的超额收益将取决于估值与业绩的匹配程度。一方面，市场流动性变化难以从根本上冲击估值水平，再度“杀估值”的可能性有限。另一方面，估值体系是动态而非静态的，这意味着盈利增长带来动态估值变化，并推动指数区间波动。从结构的角度来看，我们建议投资者关注估值相对偏低、盈利增长相对稳定且存在“被动补涨”机会的个股。(作者单位：中原证券)