第一上海：维持雨润食品卖出评级 目标9.52

　　公司上周五公布2011 年全年业绩，受负面报导影响，2H11 利润下跌86%至1.9 亿港元，但较我们预期为佳。管理层表示4Q11 业绩为最差时间，并预期未来将见好转，却未给予投资者确实数据支持，再加上公司短期内不断更换管理层，短期债务高企，增添融资压力，我们对公司未来的盈利复苏能力仍存不确定性。基于对毛利率恢复的保守预测，我们再次调低12 年和13 年的公司核心盈利预测36.5%和17.5%，我们以1 倍2012 年市净率计算公司新目标价9.52 港元，以2012 年核心EPS 计，对应2012 年的市盈率为17.5 倍，该目标价较上周五收市价还有20.3%的下跌空间，维持卖出评级。

　　由于11 年H2 业绩大幅下滑，全年利润只有17.99 亿港元

　　11 年公司收入同比增长50.5%至323.15 亿港元，比我们之前的预估高出22.3%。11 年H2 公司因负面报道影响，导致生猪价格快速上涨时公司无法加价转移成本，盈利水平受到较大影响，每股收益较上年下降36.5%至0.985 港元，公司的核心净利润较上年减少40.1%至10.71 亿港元，核心净利率较上年下降5 个百分点至3.3%，公司不派末期股息。

　　冷鲜肉和低温肉制品的盈利能力受到严重冲击，超市渠道受影响较大

　　在生猪价格上涨和负面报道影响下，公司的成本转移和溢价能力大幅减弱，从销量方面看，上下游业务销量分别下滑11%和31%，而毛利率则从1H11 的12.6%降至2H11的4.5%，与其他同业相近水平。就渠道分析而言受负面影响最大的为超市渠道。

　　调低2012-13 年核心盈利预测36.5%和17.5%

　　未来生猪供应紧张情况得到缓解，公司销售较我们早前理想，我们分别调高2012-13 年的收入预测16.1%和28.0%；由于我们早前对公司的利润率收复过于乐观，2H11 的毛利率下滑较我们早前预测更为严重，预计公司毛利率的恢复将较之前预期的缓慢，因此调低2012 年毛利约14.8%；随着公司增加广告投放，销售及管理费用占销售比将较2011 年有所提升增加，再加上我们假设政府补贴较往年减少，我们分别下调2012-13 年的核心净利润的36.5%和17.5%。

　　维持卖出评级，微调目标价至9.52 港元

　　尽管管理层表示公司4Q11 是最差的时间段，并预期将见好转，但管理层并未给予投资者确实数据支持，再加上公司不断更替管理层，短期负债高企，我们认为负面因素仍然存在，对公司的盈利恢复能力仍存有不确定性。我们以1 倍市净率计算新目标价为9.55 港元，以核心EPS 计算，该目标价相等于2012 年市盈率的17.5 倍，该目标价较上周五收市价还有20%的下跌空间，维持卖出评级。