招商基金张国强：信用债未来投资机会明显

　　新浪财经讯 本期新浪基金经理秀栏目邀请到招商基金总经理助理及固定收益投资部负责人、招商产业债基金拟任基金经理张国强，就未来宏观经济走势、债市及产业债的投资机会交流看法，以下为对话实录。

　　宏观层面

　　新浪财经：您对国内今年的宏观经济走势怎么看？

　　张国强：从外围经济来看，欧洲央行的超常规融资及债券购买计划显著改善了欧洲市场流动性和市场情绪，局势失控的可能性在降低，但实体经 济积重难返，经济增长依然举步维艰。美国方面，最近经济数据持续向好，就业状况改善，消费者信心回升，步入良性循环。美国经济复苏步伐可能快于市场预期。但总体而言，外围经济依然处于弱势复苏阶段，同时考虑到国内劳动力成本提高、出口竞争力下降等因素，出口仍然难以成为亮点。商品房销售低迷，而房地产调控 政策短期内难以放松，地产商投资意愿下降，虽然保障房建设能起到部分对冲作用，但地产投资放缓对经济的拖累作用仍将逐渐显现。随着劳动力价值重估，低端劳动力收入提高，加上通胀下行的刺激作用，消费将继续成为经济的稳定器。从库存周期来看，去库存进程仍将持续一个季度左右，但本轮去库存压力小于08年，程度较为缓和，持续时间也较短。总体来看，宏观经济将表现为较为平稳的软着陆过程。

　　新浪财经： 央行两次下调存款准备金率，您认为宏观经济是否会继续放松？会降息么？您认为影响宏观政策的因素有哪些？资金面的紧张状况缓解能否给债市带来机会？

　　张国强：影响宏观经济政策的因素主要包括：经济增长、物价指数等；从宏观经济的走势看，经济软着陆，物价指数回落趋势确立，因此宏观经 济政策放松的条件已经具备，但是在以稳为主的基调下，货币政策是边走边看的一个过程，政策放松速度相对缓慢。市场普遍预期今年CPI在3%-3.5%之 间，在这种预测下，物价指数依然接近与一年期定存，因此如果经济不大幅下滑，降息空间不会太大，但是随着央行降低存款准备金率，资金面紧张状况将逐渐缓解，这有利于市场利率的下降，将给债市带来慢牛机会。

　　新浪财经：您对2012年的通胀走势是怎么判断的？

　　张国强：通胀方面，食品价格在春节后将继续回落，非食品价格中影响较大的居住类价格受地产低迷的影响将继续下行，而翘尾因素的下降也预示着通胀数据在今年上半年将继续回落。但中东局势演变和资源价格改革等因素会给今年的通胀走势带来一定不确定性。

　　新浪财经： 市场普遍观点认为2012年上半年是债券市场的牛市。您是否认同这一观点？为什么？也有观点认为，债市牛市的上半场已经结束了，您是否同意？能否详细说说2012年债券市场走势？

　　张国强：我们认为今年上半年债券市场是有机会的，基于两点，一点是对通胀的乐观展望，相比于去年，今年上半年的通胀是趋势性向下的，这 也是市场的共识，其次是今年的经济增长不会类似09年一般会快速见底反弹，应该会保持一个缓慢温和的态势，货币政策也不会大幅放松，那么今年的债券行情就不会像08-09年那样一个短暂行情，而是有一段相对较长的行情，但今年在利率产品和高等级信用债上很难再出现去年四季度那样大幅度的行情。

　　新浪财经：2月PMI回升0.5个百分点至51，您如何分析这个数据？

　　张国强：基本符合预期。从历史来看，在春节的下一个月份，PMI往往会出现明显回升的季节性特征。2005-2011年，除了2006 年持平之外，其余年份该月份PMI回升幅度均在1个百分点之上，平均幅度则达到2.8个百分点左右。从中可见，2月PMI虽然连续三个月维持在50以上， 制造业处于持续扩张的势头，但整体经济仍处于相对偏弱的状态，改善的力度并不强，预计政策宽松步伐还将继续。

　　新浪财经：您对今年的货币政策做何预期？

　　张国强：在2011年上半年连续上调存准率和信贷控制的基调下，通胀水平持续下行，2012年中央将“实施稳健的货币政策和积极的财政 政策”。在以“稳”为主的基调下，降息和积极的财政政策都将有利于信用利差的收窄。当前信用利差处于历史高位，一旦存准率下调和信贷放松，流动性紧张有所改善，信用利差将会有较为明显的收窄，信用债价格有可能进一步上涨，其未来投资机会已十分明显，因此该品种可视为布局债市的先锋品种。

　　新浪财经：3月1日，上交所修改后的《公司债券上市规则》正式实施，对债券市场将产生何种影响？

　　张国强：上交所修改后的《公司债券上市规则》主要变化在放宽了对公司债发行人的净资产要求，《公司债券上市规则》第2.2条第(二)项 原来的内容为“债券上市前，发行人最近一期末的净资产不低于15亿元人民币”，现在修改为“债券上市前，发行人最近一期末的净资产不低于5亿元人民币，或 最近一期末的资产负债率不高于75%”，暗合上交所正在研究推出高收益债券，对包括公司债在内的产业债市场构成直接利好，产业债很有可能成为今年债市的 “新贵”。

　　新浪财经：2月13日，中金所启动国债期货仿真交易测试，您对此怎么看？

　　张国强：我国国债期货曾于1992年开始交易试点，但由于种种原因，于1995年5月结束。尽管历史上国债期货并没有留给我们特别美好的记忆，但是形成一个管理完善、运行有效的国债期货市场仍具有重要意义：首先，国债期货为投资者提供了规避利率风险的对冲工具；其次，国债期货有利于提高现货市场的流动性；此外，国债期货作为一种金融衍生工具，有助于国债基准利率的价格发现，从而有利于进一步促进利率市场化。

　　新浪财经：市场对城投债还是非常谨慎，您如何看？

　　张国强：对于城投债保持一份谨慎是很有必要的，对于城投债的系统性风险我们认为是比较低的，政府不会允许融资平台的大规模违约出现，从 政府的态度可以看出来，允许平台贷款有条件展期，对平台项目“保在建、压重建、控新建”，贷款的展期使得融资平台实质上降低了短期内城投债的风险暴露，但城投债信息较不透明，不排除在一些不发达地区，负债较高的融资平台出现个别的黑天鹅事件。

　　新浪财经：去年城投债的余悸未了，今年海龙债今年再爆违约，您如何看待信用债市场的风险，2012年会否是债券违约的元年？

　　张国强：在市场经济里，守信和违约时相伴而生的，信用债市场出现违约，主要原因有以下几点：一是宏观经济在底部徘徊，企业盈利下滑，资 金链紧张；二是债市急速扩容，发债主体资质下滑，但这种个体事件不会影响市场整体对于信用债的投资信心，债市发展规律告诉我们——违约让债市更健康。作为 资产管理者，最重要的是做好风险控制，招商基金拥有一套成熟有效的信用债券评估和内控体系，通过定性和定量的评分筛选，近年来在实战中收到了很好的效果。

　　新浪财经：您对欧债危机有何最新观点？

　　张国强：由于欧央行投放巨量流动性，欧债危机趋于缓和，但由德国主导的财政一体化任重道远，严厉的财政紧缩和银行惜贷导致经济停滞或衰退。

　　新浪财经：美国方面呢，QE3推出的可能性有多大？

　　张国强：整体来看，美国的经济复苏基本确认，制造业、消费、就业等方面的数据持续好转，但仍属弱复苏态势。由于今年是美国的大选之年，政党之间的大选博弈，使得财政政策对经济可能形成拖累，QE3推出的可能性依然存在。

　　投资层面：

　　新浪财经：什么是产业债？

　　张国强：产业债是指公司债、企业债、短期融资券、可转换债券及可分离转债、中期票据、资产支持证券等除国债、中央银行票据之外的、非国家信用的固定收益类金融工具，但不包括城投债。简言之，产业债就是信用产品中剔除了城投债的部分。

　　新浪财经：产业债的投资价值几何？

　　张国强：产业债相较于城投债而言，有自主经营能力强，盈利能力及现金流产生能力强，对政府及政策依赖性较弱的特点。受货币政策以及宏观 经济环境的影响相对较弱，有更好的风险收益比，也可回避地方政府债务等敏感问题。目前大部分的产业债发行企业的景气周期都处于回升或者底部趋回升的状态、以及政策支持类行业。

　　新浪财经：现在是投资债券市场的好时机吗？

　　张国强：2011年下半年以来经济降温趋势确立，通胀进入下行通道，经济和CPI双双下行，中国经济软着陆可期，为货币政策进一步宽松打开了空间。宏观基本面和政策面有利于债券市场，债市迎来投资良机。去年以来的货币政策紧缩导致企业发债融资成本上升，信用产品的收益率显著上行，特别是低评级品种上行更为明显，这都给债券基金现阶段入市进行资产配置提供了难得的回报基础。目前各等级券种的信用利差处于历史高位，未来投资机会明显。

　　新浪财经：仅从信用利差来看，目前有何投资机会？

　　张国强：在2011年上半年连续上调存准率和信贷控制的基调下，通胀水平持续下行，2012年中央将“实施稳健的货币政策和积极的财政 政策”。在以“稳”为主的基调下，降息和积极的财政政策都将有利于信用利差的收窄。当前信用利差处于历史高位，一旦存准率下调和信贷放松，流动性紧张有所改善，信用利差将会有较为明显的收窄，信用债价格有可能进一步上涨，其未来投资机会已十分明显，因此该品种可视为布局债市的先锋品种。

　　新浪财经：招商基金如何挑选低风险且收益稳定的产业债？

　　张国强：招商基金拥有一套成熟有效的产业债券评估和内控体系，通过定性和定量的评分筛选，选出信用风险可控的产业债作为投资标的。对产 业债的筛选是一个动态过程，债券发行人自身素质的变化，包括公司产权状况、法人治理结构、管理水平、经营状况、财务质量、抗风险能力等的变化都将对产业债的投资价值产生影响。基金管理人需要对发行人发生变化后的情况进行及时跟踪，重新评估发行人是否符合投资的标准和要求。

　　新浪财经：利率产品今年的投资前景如何？

　　张国强：总体来说，利率产品今年可以用“食之无味、弃之可惜”来概括，经济和通胀双降，基本面仍利多利率产品，但从短期来看，政策放松放缓，降息概率下降，利率产品获利空间有限，长期来看：经济增长中枢的下调，利率产品的收益率中枢也会下移。

　　新浪财经：转债市场今年再度走强的几率大不大？

　　张国强：去年四季度转债市场出现上涨后，转债估值有所回升，由于今年转债市场供给压力较大，短期估值继续提升空间不大，但从长期来看，转债市场脱离底部未远，具备良好风险收益比，值得关注。

　　新浪财经：您认为未来1年哪些债券品种表现更好，为什么？

　　张国强：一年内我们相对更看好中等级的信用债，随着债券行情的深化，行情发展逐渐从利率产品和高等级信用债过渡到中低等级的信用债，中 低等级信用债的高票息能够带来较好的持有期收益，，但我们需要特别注意的是低等级信用债的违约风险问题，比如说近期出现的山东海龙事件，所以我们更看好中等级信用债，我们的核心理念是注重获得控制风险下的合理回报。

　　新浪财经：今年债券市场的发展脉络，您怎么预计？

　　张国强：预计今年信用产品会出现供需两旺的格局，中低等级信用债存在着贯穿全年的投资机会，债市行情向中低等级扩散，扩展脉络是“利率产品——高等级信用债——中低等级信用债”。

　　新浪财经：招商基金在投资时如何确定债券组合期限结构配置？

　　张国强：债券收益率曲线是市场对当前经济状况的判断及对未来经济走势预期的结果。分析债券收益率曲线，不仅可以非常直观地了解当前债券 市场整体状态，而且能通过收益率曲线隐含的远期利率，分析预测收益率曲线的变化趋势，从而把握债券市场的走向。通过收益率曲线形态分析以及收益率变动预期分析，形成组合的期限结构策略，即明确组合采用子弹、杠铃还是阶梯型策略。如预测收益率曲线变陡，将采用子弹策略；如预测收益率曲线变平，将采用杠铃策 略。

　　新浪财经：如何对可转债进行债性和股性分析？

　　张国强：招商基金一般用可转债的底价溢价率和可转债的到期收益率来衡量可转债的债性特征。底价溢价率越高，债性特征越弱；底价溢价率越 低，则债性特征越强；可转债的到期收益率越高，可转债的债性越强；可转债的到期收益率越低，可转债的股性越强。在实际投资中，可转债的底价溢价率小于 10%或到期收益率大于2%的可转债可视为债性较强。

　　新浪财经：您2012年会参与打新么？策略为何？

　　张国强：虽然整体而言，去年新股表现不佳，新股不败神话的破灭，警示投资者，参与申购新股必须谨慎小心，但通过认真深入的研究，也能发 掘出投资机会。虽然去年新股行情较差，但是我们的债券基金新股申购仍为持有人创造了较好的收益。作为一个负责任的基金管理人，我们会审慎参与新股申购，但也不会放弃能给投资者带来超额收益的机会。我们会继续做好研究工作，争取在新股上为持有人获得超额的绝对回报。

　　新浪财经：您所管理的债券基金近期表现较好，引发资金热捧，您如何看待这一现象？

　　张国强：投资者对我们债券基金的申购，是对我们过往业绩的认可，也是对我们未来表现的期许。我们会遵循我们一贯的原则，把投资者的利益放在首位，积极把握市场机会，争取继续取得较好的成绩。

　　新浪财经：中国的债券市场、货币市场相对发达国家还不是很成熟，您认为未来中国的固定收益市场将有怎样的发展趋势？

　　张国强：不论是市场规模还是投资工具及衍生品方面，中国的债券市场较发达国家还有很大的差距。在决策者和监管机构正确的引导下，中国债市将会迎来大发展，监管层近期大力推行公司债，筹备国债期货以及高收益债市场等一系列举措是一个很好的开端。

　　新浪财经：这只是纯债基金，是否未来有债券基金走纯债路线的想法？您认为在固定收益产品创新上，还有哪些空间？

　　张国强：对于债券基金产品的想法，我们的目标是做一个类似产品超市的全覆盖的产品线，做工具化的产品，让不同类型的投资者在招商基金固 定收益的平台都能找到符合自己需求的产品。目前债券基金呈现多样化、专业化的特征，当然，纯债基金也有其自身的魅力。对于固定收益的产品创新，我们认为，可以结合即将发行的国债期货，以及高收益债，在这方面进行创新。

　　产品层面：

　　新浪财经： 您能给我们主要说说产业债主要包括什么吗？产业债市场规模是怎样的？

　　张国强：招商产业债基所投资的产业债，是指公司债、企业债、商业银行金融债、短期融资券、可转换债券及可分离转债、中期票据、资产支持 证券等除国债、中央银行票据之外的、非国家信用的固定收益类金融工具，但不包括城投债。简言之，产业债就是信用产品中剔除了城投债的部分。

　　产业债市场近年发展迅猛，规模快速增加，目前存量公司债近3000亿，中期票据20000亿，短融9000亿，企业债近1400亿，可转债超过1000亿，市场容量巨大。

　　新浪财经：能否介绍下招商产业债的特点？创新点在哪里？

　　张国强：该基金专注产业债投资，回避政策风险较高、信息较不透明、且价格波动较大的城投债，可以在控制风险的同时为持有人创造长期合理 回报；赎回费率较高，且逐月递减，鼓励持有人长期持有，为基金杠杆化运作创造良好条件，可以为长期投资者创造更好收益；分红频繁且比例高，使得持有人获得的收益可以落袋为安，更适合长期持有。

　　新浪财经：这只产品已经获批一段时间。为什么会选择近期发行？

　　张国强：该产品2月27日获批，三月初发行，也就是说我们没有特别的选择近期发行，而是选择立即发行，应该说，今年产业债的投资机会将会贯穿全年，获批之后及早发行既是既定策略，也是看好全年产业债市场表现的证明。

　　新浪财经： 因为是固定收益类产品，您对这只产品的收益有没有一定的预期或考虑？如何实现？

　　张国强： 债券市场影响因素较多，具体产品收益较难预测，但就中等评级信用债而言，全年获得票息收入应有希望，目前收益率处于高位，加上一定比例的杠杆，应能获得较好的绝对收益。

　　新浪财经：这个基金的风险体现在哪里？

　　张国强：产业债虽然具备很好的投资价值，但是仍有风险，尤其是随着经济下滑，某些信用债将会有违约风险，今年可能将是中国信用债违约元 年，因此产业债投资的关键在于风险甄别和控制能力。招商基金固定收益部拥有一个专业的信用分析团队，在借鉴国外股东ING的评级系统的基础上，建立了完善 的内部信用评分系统，并且根据中国国情，针对不同行业，建立了国内先进的分行业信用评级体系，从而能够有效控制产业债投资风险。

　　新浪财经：您更希望投资于这个产业债基金的人是什么样的投资人群？

　　张国强：本基金专注于产业债投资，以获得绝对收益为目标，因而较适合希望通过投资信用债获得较为稳定的绝对收益回报的投资者，这样的资 金投资期限较长，且较稳定，也利于我们信用债的投资。我们设计了较高的赎回费率，且逐月递减，鼓励持有人长期持有，也为基金杠杆化运作创造良好条件，可以为长期投资者创造更好收益；分红频繁且比例高，使得持有人获得的收益可以落袋为安，更适合长期持有。

　　新浪财经：产业债基金应该属于一只信用债基金，与市场上同期的信用债基金相比有什么不同有什么优势？

　　张国强：与其他信用债基金相比，从投资对象看，该基金专注于产业债投资，更加专业、专注；从产品设计看，基金赎回费率结构鼓励长期投 资，有利于长期持有人利益，且高比例高频率分红，投资收益及时落袋为安；从管理人角度看，基金管理人信用甄别能力强，能有效化解产业债投资中的信用风险。

　　新浪财经：从投资者角度看，目前购买债基存在哪些机会和风险？哪类债基更值得关注？为什么？

　　张国强：从投资者角度看，购买债基可以获得较为稳定的回报，尤其是债券市场面临较好投资机会的时候，持有债券基金，能获得风险较低且稳 定的回报。今年来看，由于利率产品缺乏走出大行情的机会，转债市场也跟随股市震荡不断，且有较大供给压力，而城投债依然面临黑天鹅事件的威胁，且价格波动较大。对于想获取风险可控下合理回报的投资者而言，产业债是一个很好的投资品种，到期收益率处于历史较高水平，信息公开透明，具备较高的持有期收益和风险 收益比，因此，相对而言，专注于信用债投资尤其是产业债投资的基金，将是今年应该受关注的债基类别。

　　新浪财经：您将采取何种建仓策略？运作策略？

　　张国强： 近期信用债发行较多，投资时点不错，但信用债资质参差不一，我们将遵循我们一贯的原则，对信用债的甄选严格把关，在此前提下选取复核我们收益率要求的品种，完成建仓过程。

　　新浪财经：谈谈分红计划？

　　张国强：根据基金契约的规定，在符合有关基金分红条件的前提下，本基金每年收益分配次数最多为12次，每次收益分配比例不得低于该次可供分配利润的70%，并且分红方式默认是现金分红，而不是红利再投资。我们设计了较高的赎回费率，且逐月递减，鼓励持有人长期持有，也为基金杠杆化运作创造良好条件，可以为长期投资者创造更好收益；分红频繁且比例高，使得持有人获得的收益可以落袋为安，更适合长期持有。

　　新浪财经：招商产业债的资产配置比例如何安排？

　　张国强：招商产业债基金不直接从二级市场买入股票、权证等权益类资产。但可以参与一级市场新股申购或增发新股，并可持有因可转债转股所 形成的股票、因所持股票所派发的权证以及因投资可分离转债而产生的权证等，以及法律法规或中国证监会允许投资的其他权益类品种。

　　招商产业债基金对固定收益类证券的投资比例不低于基金资产的80%，其中产业债的投资比例不低于固定收益类资产的80%，股票、权证等权益类资产的投资比例不高于基金资产的20%，基金保留不低于基金资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的政府债券。 

　　新浪财经：招商产业债的费率方面有何特点？

　　张国强：在申购费率上，招商产业债基金的最大亮点是对通过直销中心申购的养老金客户与除此之外的其他投资者实施差别的申购费率。养老金 客户申购金额在100万元以下的，申购费率为0.32%，其他投资者的申购费率是0.8%；养老金客户申购金额在100万元到500万元之间的，申购费率 为0.20%，其他投资者的申购费率是0.5%；养老金客户申购金额在500万元到1000万元之间的，申购费率为0.08%，其他投资者的申购费率是 0.2%。

　　在赎回费率的安排上，招商产业债基金对于持有期不超过半年的投资者，将收取最高档1.5%的赎回费率；当持有时间超过18个月以后，赎回费率为 0。通过赎回费的特殊设计，鼓励投资人长期持有，降低组合的流动性风险。同时，赎回费100%计入基金资产，对仍然持有的投资者进行补贴，保护长期持有人的利益。

　　新浪财经：招商产业债的契约规定的养老金客户包括哪些？

　　张国强：养老金客户指基本养老基金与依法成立的养老计划筹集的资金及其投资运营收益形成的补充养老基金，包括全国社会保障基金、可以投资基金的地方社会保障基金、企业年金单一计划以及集合计划。

　　新浪财经：招商产业债的业绩比较基准是怎么设置的？

　　张国强：招商产业债基金的业绩比较基准是三年期银行定期存款收益率(税后)。招商产业债基金为债券型基金，基金管理人希望运用积极的投 资策略、稳健的风险控制手段追求绝对收益。因此，以三年期银行定期存款收益率作为本基金的业绩比较基准，能够使本基金投资人理性判断本基金产品的风险收益特征。

　　新浪财经：招商产业债会投资股票吗？

　　张国强：招商产业债基金不直接从二级市场买入股票、权证等权益类资产。但可以参与一级市场新股申购或增发新股，并可持有因可转债转股所 形成的股票、因所持股票所派发的权证以及因投资可分离转债而产生的权证等，以及法律法规或中国证监会允许投资的其他权益类品种。

　　新浪财经：招商产业债的投资理念是什么？

　　张国强：在识别和控制投资风险的前提下，招商产业债基金综合分析宏观经济政策、利率水平变化、以及企业的自主经营及利润获取能力，持续投资于产业债券并不断优化投资组合，以实现基金资产长期稳定地保值增值。

　　新浪财经：介绍一下招商产业债的风险收益特征？

　　张国强：招商产业债基金属于证券市场中的较低风险品种，预期收益和预期风险高于货币市场基金，低于一般混合型基金和股票型基金。

　　新浪财经：招商产业债的债券投资策略是什么？

　　张国强：招商产业债基金在债券投资中以产业债投资为主，更加关注债券的信用风险，利用有效严格的内部风险控制系统，对信用债进行严加筛 选，选取合格的产业债作为投资标的，在规避信用风险的同时，取得较好的投资收益。投资策略方面主要基于对国家财政政策、货币政策的深入分析以及对宏观经济的动态跟踪，采用久期控制下的主动性投资策略，主要包括：久期控制、期限结构配置、信用策略、相对价值判断、期权策略、动态优化等管理手段，对债券市场、 债券收益率曲线以及各种债券价格的变化进行预测，相机而动、积极调整。

　　新浪财经：招商产业债的可否进行融资、融券？

　　张国强：招商产业债基金基金可以根据有关法律法规和政策的规定进行融资、融券。

　　新浪财经：目前招商基金固定收益团队整体业绩怎样？

　　张国强：据晨星(中国)数据统计，截止到3月2日，今年以来招商基金旗下23只公募基金产品全部实现正收益，招商安本增利债券、招商安瑞进取债券今年以来的总回报率在146只激进债券基金中排名第八和第九位。招商安心收益债券最近三个月的业绩排名在146只同类基金中位居第三名，并获得 了2011年12月晨星三年期的四星级评价。招商安达保本基金今年以来总回报率3.90%，在晨星分类可比的20只保本基金中位居第一名。招商安泰债券 A、招商安泰债券B基金最近一年的业绩排名在45只同类基金中位居第一、第二名，并且均获得了2011年12月晨星五年期的五星级评价。

　　基金经理介绍：

　　张国强，经济学硕士。曾任中信证券股份有限公司研究咨询部分析师、债券销售交易部经理、产品设计主管、总监，中信基金管理有限责任公司投资管理 部总监、基金经理。2009年加入招商基金管理有限公司，现任公司总经理助理及固定收益投资部负责人。公开数据显示，张国强是目前业内唯一一位近5年中所 管理的债券基金年度排名均进入同类基金排名前30%的债券基金经理。在2008年大熊市期间，张国强管理的一只债券基金，实现了12.72%的净值增长，获得2008年全市场收益率第一名。