安信国际：买入中国天溢控股 目标价2.78元

　　中国最大的冷冻浓缩橙汁(FCOJ)生产商，可口可乐于中国的主要橙汁原料供应商：公司主营加工浓缩橙汁和鲜橙种植，现有FCOJ 产能3 万吨，囊包(纤维)浓缩橙汁产能达5 万吨。供应国内10%的市场需求，占国内自产FCOJ 市场逾40%份额。天溢也是可口可乐于中国的主要FCOJ 及囊包(纤维)浓缩橙汁供货商，反映公司能通过严格质量监控并能大量而稳定地提供橙汁原料。

　　一体化经营降低原料成本：作为种植加工一体化的浓缩橙汁供应商，公司经营6.1万亩鲜橙种植基地，主要分布在福建、重庆及湖南三大种植带，可提供生产冷冻浓缩橙汁所需鲜橙总量的30%，有效平抑市场价格波动。

　　较高的行业进入门槛为公司成长提供了壁垒：由于成为大客户供应商的认证周期较长，通常需2-3 年，且建设上游橙园种植基地需时较长。加工橙的采购体系建立也需要多年的摸索和积累才能有效控制。工信部在2011 年10 月份实施的《浓缩果蔬汁(浆)加工行业准入条件》也提高了行业进入门槛。

　　中国冷冻浓缩橙汁供不应求，行业处于成长期：浓缩橙汁在国内消费旺盛，而需求缺口大。由于大量甜橙作为鲜果出售，且采摘过程中损耗严重，国内冷冻浓缩橙汁年产量仅不足3 万吨，75%的市场需求仍然依赖进口；而中国具有充足的橙源及需求，浓缩橙汁加工业进口替代需求强烈，发展空间广阔。

　　居民健康意识的提升带动高浓度果汁需求：中国人均年果汁消耗量远低于世界平均水平，仅约世界平均水平的1/10、发达国家平均水平的1/40。随着人均收入的提高，高消费群体的增长将带动对百分百果汁的消费需求。

　　首次“买入”评级，6 个月目标价2.78 元，相当于9 倍FY6/2012 年市盈率。

　　风险提示：(1)气候因素导致鲜橙产量下跌，将影响公司鲜橙销售及橙汁加工业务的原材料成本；(2)巴西等主要生产国增产挤压公司市场份额；(3)国内橙汁市场进入者数量增加导致行业竞争加剧；(4)公司于去年12 月13 日公布更换核数师，由四大国际会计师之一毕马威改为信永中和(香港)。