华泰香港：峻凌国际今年成长仍可看好

　　薪酬支出显著增长成拖累毛利率主因。峻凌国际2011 年营收1,476.6百万美元，同比增长29.2%。毛利123.2 百万美元，同比增长8.9%。净利润84.7 百万美元，同比增长7.9%。基本符合预期。 全年毛利率由2010 年的9.9%下降到8.3%。净利率由2010 年的6.9%下降到5.9%。我们认为毛利率下滑的主要原因在于公司薪酬支出的增长。2011 年公司薪酬支出59.6 百万美元，相对2010 年34.7 百万美元同比增长71.7%。以公司2011 年11,225 位员工和2010 年9,546 位员工计算，公司年人均薪酬支出分别为5312 美元和3639 美元，同比增长46.0%。

　　新产品生产初期毛利率略低，一定程度拉低整体毛利率。以公司2011年11,225位员工和2010年9,546位员工计算，在不考虑人均薪酬支出、即工资上涨的情况下，我们测算得出公司2011年毛利率约为9.6%、相对于2010年毛利率9.9%略有下降。可见公司2011年新产品受到设备利用率或生产规模影响，制造成本较高。部分影响了公司整体毛利率水平。

　　2012年毛利率将略有下滑，主因是产品结构变化。我们预计2012年随着毛利率约为8-9%的light bar产品销售的增长，而毛利率10-11%的control board增速相对较慢，预计公司2012年整体毛利率将略有下滑。由于2011年人均薪酬支出增速达到46%，我们认为此方面在2012年将不会进一步对公司整体毛利率造成影响。公司目前已经通过飞利浦的认证，并已经开始试产，10-15%毛利的照明订单将在一定程度提振公司毛利率水平。

　　估值及投资建议。公司当前股价2.31 港元对应2011 年7.2 倍和2012年5.9 倍市盈率。公司历年派息率保持在40%以上，2011 年达到44%。由此计算2012 年分红收益率达到6.7%。 公司2012 年前两个月营收同比增长达到27%，全年营收水平很有可能超过当前市场预期。