新浪基金研究中心：掘金定向增发私募

　　新浪基金研究中心  庄正 郭乙臻

　　交流咨询热钱：010-62676051

　　导语：全流通时代的到来，改变了上市公司再融资的观念，定向增发成为上市公司主流融资方式，部分定向增发股票也一度变成大牛股的代名词，参与者日众。目前市场上出现了三类主投定向增发股票的私募产品，其产品设计新颖，市场表现优异，引起投资者的广泛关注。本报告拟从定增股票的风险收益特征、私募定增私募的产品设计、定增私募的投资策略等角度，帮助投资者自己去发现该类私募是不是适合你，如果投资该类私募应注意些什么。

　　一、定向增发具有超额收益

　　2006年5月8日《上市公司证券发行管理办法》开始施行后，越来越多的上市公司采用定向增发的方式进行再融资。统计数据显示，自股改至今沪深两市的定增股票已经达680只，募集资金总额近2万亿元，占总市场募集资金的49.67%，定向增发这种融资方式已经超过IPO成为股票市场的融资主力。

　　对于参与定增的投资者来说，在锁定期内取得超额收益的可能性较大。据统计，股改至2011年末定增股票的累积收益率为299.28%，超过同期沪深300指数174.59个百分点。

定增股票表现跟踪统计(表一)
时间(年)	数量(股次)	封闭期平均收益率(%)①	封闭期超额收益(百分点)***	封闭期股票平均涨幅(%)②	封闭期折价平均收益率(%)②-①
2006*	49	212.06	-10.62	202.99	9.07
2007	146	-13.43	3.6	-14.72	1.29
2008	106	33.42	36.91	31.89	1.53
2009	120	46.41	43.96	43.83	2.58
2010	154	4.63	11.62	3.16	1.47
2011**	183	-30.86	10.65	-30.15	-0.71

　　数据来源：新浪基金研究中心

　　*2006年统计自5月8日《办法》后开始

　　** 2011年增发数据截至2012年2月29日已经解禁的股票

　　***封闭期超额收益(百分点)=封闭期平均收益率-封闭期沪深300指数涨跌幅。

　　参与定增能取得的超额收益来自于两方面，一方面是成长性，即要求定增的企业要么资产重组，这往往意味着基本面转好，要么资产注入，或生产能力扩张，这往往意味着更高的回报预期。统计数据显示，除了2006年，2007年~2011年增发股票在封闭期内相对沪深300指数涨跌均有超额收益，尤其以2009年为最高。另一方面是折价，或者叫流动性补偿，因为增发股票按规定必须要有1年锁定期。统计数据显示，2006年~2011年定增股票封闭期的折价率平均收益为0.71%~9.07%。

　　二、定增私募的产品设计

　　由于定增对象最多不能超过十人的名额限制，而统计也显示2006年以来定向增发的资产包平均资产规模达1.3亿元，使得定增注定成为只有大额投资者才能享用的美餐。

　　也许是公募基金中有单只股票持有上限的规定，公募基金迄今仍没有单独设计以定向增发为方向的主题基金。而私募再次发挥出创新灵活的优势，从最初的简单合伙制至今已至少设计出三代定增私募产品：

　　第一代：合伙制

　　第一代定增私募主要采用简单合伙的做法，即合伙企业募集资金，通过合伙企业直接投入一级市场的定增项目中，然后在定增项目产生收益后再分配到各入伙投资者。

　　合伙制定增私募的优点是结构简单；证券帐户开户不受限制；运用金融衍生品工具不受限制等。缺点是合伙人最多不能超过50个；税率高(5%~35%)；集中投资风险较大等。尤其是合伙人数受限后募集规模较小，单只股票的筛选能力直接关系到产品的成败，因此对投资经理以及研究团队投资能力要求极高。前期凯石投资和证大投资等私募公司均采用过合伙制这种组织形式。

　　正是由于产品本身的特性，产品表现跟某一只或几只定增股票表现高度相关，这类产品净值披露较不透明。

　　第二代：嵌套有限合伙的增强指数型

　　正是由于普通合伙制定增私募组织形式上受较大限制，投资方向上押宝的意味比较浓，锁定期内净值受单只股票影响较大。为扩大产品的募集规模，避免集中投资风险，第二代定增私募出现了嵌套有限合伙的增强指数化设计。

　　嵌套有限合伙的增强指数化私募是通过集合多只信托产品(子基金)的募集资金，投资到以一级市场定向增发指数为方向的合伙企业(母基金)中去，再由母基金在定向增发股票二级市场解禁卖出后，收益分配给子基金，或损失由子基金共担的组织形式。

　　指数型定增私募结构图

　　这类产品和普通合伙制产品相比较的优点是解决了有限合伙制私募投资人数限制的问题，通过信托的多期募集，比较容易扩大产品规模；解决了有限合伙制私募高税收的问题。和信托制私募和信托中的信托相比，这类产品的优点是解决了私募证券帐户开不了户的问题，解决了信托投资期货等金融衍生品工具运用受限制的问题等。

　　最主要的，在规模扩大后资金可投资于更多不同股票，获取定向增发市场的平均收益，避免了集中投资某一只或几只的风险。目前这类产品的代表主要是博弘数君在外贸信托平台发行的1~31期、东源投资计划发行的合伙制产品系列等。

　　2011年这类产品的业绩轻松跑赢了沪深300指数，且跑赢了绝大多数主动管理阳光私募和绝大多数偏股型公募(统计数据显示，2011年博弘数君产品平均收益率-3.0%，表现最好的公募基金0.30%，所有公募偏股基金2011年的平均收益率-21.80%)。

　　只是这类产品由于跟踪指数，且始终满仓操作，净值波动大是其弱点。

　　第三代：对冲指数型

　　第三代对冲指数型定向增发私募主要是针对第二代嵌套有限合伙的增强指数型私募的弱点做了部分改进。譬如针对买入定向增发股票在锁定其内基本面状况发生变化但不能及时买卖的情况，针对投资者持有的产品流动性差必需锁定1.5年才能卖出或转让的情况，第三代产品决定只在二级市场买卖，而不参与一级市场；譬如针对指数定增产品净值波动较大的弱点，创新指数型产品设计了模拟看跌期权，来对满仓操作的多头组合进行风险管理，等等。

　　通过金融工程的手段构建看跌期权，保护净值免受定增指数大幅波动的影响，在使用沪深300指数股指期货对冲的情况下完全可行。由于市场上仅博弘数君开发出了类似产品，我们将以博宏数君相关产品的产品设计来说明组合的收益率和风险变化。

　　根据该产品的产品设计，在通过股指期货和无风险产品构建看跌期权后，如果未来基础资产的市场价格下跌低于期权约定的价格，管理人就可以行使权力，以高于当时市场价格的价格卖出基础资产而获利；如果未来基础资产的市场价格上涨超过该期权约定的价格，管理人可以放弃此项权利。看跌期权的应用，相当于给股票组合购买了保险，上涨时只是支出了一笔保险费(期权费)，下跌时却可以获得理赔(期权行权锁定损失)。

　　引入看跌期权之后产品的股票组合风险收益示意图

　　三、定增私募投资攻略

　　面对不同的定增产品，投资者如何选择才可以从容不迫，功德圆满呢？新浪基金研究中心提醒投资者注意几个基本事项：

　　关键词1：择时

　　由于合伙制和嵌套有限合伙制增强指数型定增私募的流动性较差，与一年后定向增发指数的表现密切相关，因此介入项目的时间段决定了定增的成败。

　　新浪基金研究中心将2006年5月8日至2011年2月29日所有参与沪深A股增发的项目进行统计(不考虑定价折扣因素)，发现自增发公告日到解禁日的区间内，定增的收益率和沪深300指数的相关性高，受市场牛熊周期转换的影响大。例如在2006年的牛市上升期，当年发布定向增发公告的49只股票中没有一只在一年后破发；而在2007年的牛市末期以及2008年的熊市初期，定向增发项目的破发率超过50%。

　　随着参与定增股票机构数量的增多和绵绵熊市的洗礼，这种超额收益投资策略不再稳赚不赔。因此在市场的相对底部参与定向增发更容易获得较好的收益，并且在此基础上，合伙制定增私募投资者还应关注定增项目董事会预案日、股东大会通过日、发审委审核通过日、增发公告日等几个时间节点。

　　关键词2：选股

　　虽说都是经过证监会的审批，但相对于公开发行的增发而言，定增没有诸如持续盈利能力的要求。这意味着，亏损上市公司在内的所有公司都可以利用定增这一再融资手段引入新的战略股东、注入新的优质资产、进行收购兼并等。因此管理人需要对定增的公司质地和项目质量有相当谨慎的了解和研判。

　　从定增股票表现的统计中不难发现，虽然从总体来讲定增股的表现要比同期大盘的平均水平卓越，但定增股票的质地参差不齐，表现最好和最差的股票之间的收益有天壤之别。解禁后惨遭深套者亦不鲜见。

定增个股解禁日表现前五、后五
	股票简称	增发公告日	增发发行价(元)	解禁日	区间涨跌幅(%)
前五	顺发恒业	2009/4/16	5.25	2010/4/16	1,777.89
	新华联	2011/6/7	5.95	2012/6/6	601.20
	广弘控股	2009/6/29	7.03	2010/6/29	552.87
	三安光电	2008/6/27	13.25	2009/6/27	533.65
	中福实业	2008/1/25	6.46	2009/1/24	504.12
后五	首开股份	2008/1/15	12.42	2009/1/14	-82.06
	江西铜业	2007/10/11	27.31	2008/10/10	-82.54
	吉恩镍业	2007/10/12	14.98	2008/10/11	-83.08
	风帆股份	2007/10/19	10.08	2008/10/18	-83.11
	吉恩镍业	2007/11/1	14.98	2008/10/31	-86.98

　　数据来源：新浪基金研究中心 数据截至：2012年2月29日

　　*1、区间指每只定增股票自各自的增发公告日到解禁日之间的时段

　　2、2006年统计自5月8日股改后开始

　　3、2011年仅统计了在2012年2月29日已经解禁的股票

　　由于上市公司所处行业、个股本身的价格高低和股性活跃度表现等都会影响一年之后的股价。投资者投资合伙制定增私募，或投资增强指数型私募，考察管理人的选股能力很关键，最好选择实力强，资产管理经验丰富的管理人。

　　关键词3：行业配置

　　除了定增个股的表现分化明显之外，不同行业板块的定增表现也呈现了大的差别。按照GICS行业分类的统计结果表明，参与定增的板块中表现最好的是金融业，平均区间收益率为56.36%，其次为医疗保健和日常消费品，平均收益率分别为12.16%和10.11%；表现最差的行业是电信业务，收益率为-9.51%。

　　各板块股票定增数量及相应区间收益率

　　数据来源：新浪基金研究中心 数据截至：2012年2月29日

　　*1、区间指每只定增股票自各自的增发公告日到解禁日之间的时段；2、2006年统计自5月8日股改后开始；3、2011年仅统计了在2012年2月29日已经解禁的股票

　　因此投资者不妨按先从行业角度甄别投资项目的可持续发展性，再具体到上市公司斟酌投资价值的办法进行考量，选出适合自己的定增私募基金。

　　关键词4：规模比例

　　定增发行的规模比例也会影响二级市场的股价表现。增发数量占总股本比重越大，意味着项目对于上市公司的重要性越高，市场对其升值的预期越强烈，短期内成为炒作的可能性也越大。将增发股份占发行后股本比例简单划分成小于10%、10%至20%、20%至30%、30%至40%、40%至50%以及大于50%六个区间，可以看到高发行规模比例具有更高的收益，高于50%的增发在统计区间平均收益率更达到了100.61%。

　　不同规模发行比例定增股票区间收益率

　　数据来源：新浪基金研究中心 数据截至：2012年2月29日

　　*1、区间指每只定增股票自各自的增发公告日到解禁日之间的时段；2、2006年统计自5月8日股改后开始；3、2011年仅统计了在2012年2月29日已经解禁的股票

　　建议投资者关注规模较大的增强指数型定增私募。

　　关键词5：折扣

　　世界上没有免费的午餐，我们知道定向增发股票的折价最主要是对发行时的折扣是对锁定期内不能交易的一种流动性补偿，这样投资者需要辩证地看待折扣问题。高折扣意味着安全边际更高，但也需要结合个股甚至行业的成长性来综合考量折扣提供的安全边际。

　　根据规定，参与定向增发股票的“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”，这意味着参与定增的投资者在理论上可以享受到定价基准日最多九折的优惠。如果项目有兼并或战略持股的目的，则上市公司甚至可能会根据战略投资者的要求在定价基准日前压低股价，变相让渡更多的折扣，这样的话实际折扣率就不止10%。

　　各年份定增股票平均折价率(%)

　　数据来源：上海证券交易所、深圳证券交易所

　　因此谨慎看待那些追逐未上市就遭热捧某项目，没有拿到折扣反而溢价参与的定增私募，定增私募拿到的折价率越是大，参与该定增私募的投资者越能稳操胜券。

　　关键词6：锁定期

　　根据规定，定向增发的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让。定增私募的锁定期是由定增股票的锁定期决定的，定增私募产品的封闭期也大多是一年~一年半，这在逻辑上有因果关系。

　　只是定增股票的锁定期和定增私募的锁定期是不同的概念。特别是增强指数型的定增私募，锁定期的设定主要是保证资金池的稳定，并不具体针对某一只定增股票而设。显然，时间锁定期越长，投资者面临的流动性风险越高。因此投资者有必要再次审视要不要因为折扣率而牺牲流动性。

　　事实上，正如我们在定增股票表现跟踪统计表(表一)统计的，2006年~2011年定增股票封闭期的折价率平均收益仅0.71%~9.07%，因为折扣率而丧失流动性可能得不偿失。由于对冲指数型定增私募将一级市场的定增项目复制到二级市场的做法虽然不能享受到折扣了，但是基金不再受锁定期的限制，拥有了更好的流动性。不论是管理人还是投资者都具备了以更大的自由度去争取超额收益的可能性。