私募长跑冠军浮出水面 稳健型更适合长期投资
http://msn.finance.sina.com.cn 2012-03-16 17:05 来源: 新浪财经
来源：海通证券 基金分析师：罗震
1. 历史业绩数据逐渐丰富 私募“长跑健将”浮出水面
在私募基金的评价过程中，投资者往往较为重视短期业绩的优劣，但历史经验表明，私募基金短期业绩波动大，业绩逆转的现象较为普遍，往往第一年排名靠前的私募，第二年便名落孙山，且短期业绩很容易受到特定市场环境，以及运气因素的干扰，无法衡量私募基金经理的真实能力。只有经过完整牛熊周期的长期业绩，才能充分考验私募在不同市场环境下的获利能力，以及在不同系统性风险背景下的风险控制能力。此外，对于投资者来说，由于私募产品流动性较差，且费率较高，更适合长期投资，因此长期业绩的好坏就更显重要。
但由于国内阳光私募发展时间不长，投资者一直苦于缺乏足够的长期历史数据可供比较。不过经过几年的高速发展，目前非结构化产品中满3年的数量已逐渐增多，已达到172只，在一定程度上已可解决长期样本不足的问题，到底谁是私募的“长跑健将”，将有迹可循。
据海通基金研究中心的数据统计，截止今年2月底，过去3年超额收益排名前10%的产品有17只(考虑到累计收益的时间段并不统一，因此使用超额收益进行排名)，其三年累计收益均超过50%，超越沪深300幅度均在42个百分点以上，这些产品分属于精熙投资、世通资产、翼虎投资、林园投资、源乐晟、云程泰投资、新价值、淡水泉、龙腾资产、六禾投资、中睿合银、鑫增长、向日葵、万利富达14家私募公司，其中云程泰投资、新价值、淡水泉公司均有2只产品上榜。
| 表1 非结构化私募过去3年累计收益前10%产品的风险收益指标(%) | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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资料来源：海通基金研究中心
注：同期同类共172只产品。数据截止2012年2月29日。超额收益指累计收益减去同期沪深300指数涨幅。
收益与风险永远是硬币的两面，在关注业绩的同时，绝对不能忽视风险水平的考察。我们从下行风险控制的角度，将上述长期业绩优秀的产品分为三种类型，一类是稳健型的产品，即虽然上涨速度不快，但通过良好的风控，较小的净值回撤，积小胜为大胜；第二类是进取型的产品，即进攻能力强，牛市时能大幅上涨，尽管净值回撤幅度也较大，但由于进攻能力更强，最终也能获取长期优秀业绩。第三类是平衡型产品，即进攻能力与风控能力兼备，净值波动要小于进取型产品。
2. 稳健型产品长期业绩毫不逊色 精熙1期勇夺私募长跑冠军
先看稳健型的产品，在长期业绩前10%的产品中，最大回撤位列前1/3产品分别是精熙1期、翼虎成长一期、林园、中融乐晟、六禾光辉岁月1期、鑫兰瑞一期、万利富达，这些产品均属于低风险高收益的风格特征，但他们的具体操作风格又各有不同。
精熙1期是精熙投资的第1只产品，属于“小、快、灵”的灵活操作风格，公司资产管理规模不大，不过也正因为船小好调头的优势，投资经理调仓换股非常灵活，并高度重视系统性风险的规避，使净值呈现稳步增长态势，三年累计收益高达145%，位列第1，同时三年最大回撤仅为9%左右，即在过去三年的任意时点买入该产品，最大亏损幅度仅为9%，是难得的风控与业绩获取能力俱佳的优秀私募。
中融乐晟是源乐晟资产的首只产品，投资经理曾晓洁曾在中国人寿从事资产管理工作，因此善于利用自上而下的宏观经济与政策分析，来决定大类资产配置与行业配置，过去三年最大回撤排名前22%。鑫兰瑞一期是深圳中睿合银的旗舰型产品，其风格偏重短线交易，在市场活跃期善于把握住热点，在市场调整期能及时降低仓位规避风险，其净值特征也呈现出稳步上扬的良好态势。翼虎成长一期在2008年跌幅较大，但此后投资经理余定恒加强团队建设与风险控制，重视市场趋势判断以及及时应对，形成自上而下规避系统性风险与自下而上精选个股结合的投资风格。六禾光辉岁月1期选股能力突出，但利用止损制度也有效避免了弱市阶段的净值持续下滑，过去三年最大回撤也控制在-14%左右。
总体来看，稳健型产品往往是选时能力较强的私募，因为只有善于利用仓位调整，才能有效规避大的系统性风险，尤其是类似去年市场上所有板块都呈现持续下跌的市场环境，只有靠降低仓位才能规避风险。此外，稳健型私募操作风格多数较为谨慎，厌恶亏损，注重绝对收益，当然，这并不意味着一味的低仓位，在市场上涨时也需要敢于加仓，才能在控制风险的同时获取收益。
3. 进取型产品净值波动大 平衡型产品攻守兼备
对于风格进取型的产品，表现出的特点是净值波动大，上涨时净值能快速增长，但下跌时净值回撤也非常大，风险收益特征属于高风险高收益，例如，世通1期、新价值2期、龙腾证券等产品。
这其中，较为典型的是龙腾证券，深圳龙腾资产旗下首只产品，其在熊市阶段的2008、2011年跌幅高达-51%、-31%，但在牛市与震荡市的2009、2010年涨幅也高达110%、30%。其投资理念为基于估值的价值投资与基于市场博弈的主题投资相结合，擅长选股，对选时相对淡化，而仓位的较少调整导致了净值走势与指数的高度相关。世通1期与新价值2期也属于风格进取的产品，不过资产管理规模发展过快可能也是其在过去1年净值跌幅巨大的原因。
总体来看，进取风格的私募产品多为重选股轻选时的风格，由于仓位较少调整，其净值与指数的相关度较高，在指数下滑阶段，很难避免净值的较大回撤，但由于其选股能力较强，在市场上涨时具备较强的进攻性，因此长期业绩也体现出高收益特点。
对于平衡型产品，表现出的特点是攻守兼备，即长期业绩优秀，同时最大回撤排名也居中，具有一定风控能力，风险收益特征属于中风险高收益，例如淡水泉成长一期、云程泰1期、鑫增长1号。
这其中，较为典型的是云程泰1期，云程泰公司的投资理念是利用股市的羊群效应，以及大众的流行偏见，通过独立思考，发现被低估的品种，获取市场纠偏的收益，并在操作时注重催化剂的配合。尽管公司的投资风格以选股为主，选时为辅，但由于公司重视识别市场流行偏见和群体过激行为，有利于在市场最疯狂时保持冷静，此外配合止损制度的实施，从而一定程度上降低产品的下行风险，公司旗下的1、2期产品均入围三年业绩前10%，且最大回撤排名居中。
4. 稳健型产品可长期投资 进取型产品适合波段操作
长期业绩排名靠前的产品，无疑是值得投资者重点关注的，因为长期业绩能更好回避运气或短期因素对业绩的干扰，但产品的风控能力也是不能忽视的。那些既能获取长期高收益，又能保持较小回撤水平的产品，是最值得投资者关注的。而且从长期看，稳健型的产品长期业绩并非就低于进取型的产品，事实上，三年业绩冠军就是属于稳健型的精熙1期。因此，投资者(尤其是偏好长期持有或者风险承受能力较低的投资者)可以重点关注长期业绩出色的稳健型产品，例如精熙投资、中睿合银、翼虎投资、源乐晟等私募公司的产品。此外，对于具有中等风险承受能力的投资者来说，平衡型私募也可关注，例如，淡水泉、云程泰公司的产品。对于进取型的私募，适合于风险承受能力较强投资者，且由于该类产品在牛市时进攻能力很强，这类产品更适合在牛市环境下的阶段性投资。
当然，在关注业绩数据的同时，也不能忽视业绩背后的投研团队建设、公司持续经营能力等综合因素，以及公司规模增长是否过快，公司旗下不同产品的业绩差异等，例如，规模增长过快可能也有损于长期业绩的保持，尤其是对于那些高换手、偏好频繁交易的私募产品，而公司旗下某只产品业绩特别突出，而其他产品业绩则差异巨大，也是值得投资者警惕的地方。