国金证券私募二月月报：乐观中保留谨慎

    来源：国金证券

　　2月私募业绩：操作更积极，尚未超股指

　　2月市场继续上涨，且资金多流入中小盘及创业板，对应走势强于大盘。阳光私募2月普遍调高仓位，表现更为积极：805只非结构化月均绝对收益4.96%；125只结构化月均收益4.38%，收益率在10%以上的私募产品近100只。但私募整体2月依然未能战胜沪深300指数，只是相对1月缩小了差距：非结构化相对指数落后1.19%；结构化相对落后1.30%。

　　跑输指数原因是持续一年的熊市令私募整体持仓水平较低，短期内加仓幅度未能追上市场脚步。此外部分管理人态度依旧偏谨慎，认为宏观预期不是很明朗，尚在观察行情走势属于反弹还是反转以决定是否持股或获利了结，于是操作中亦步亦趋，拉低了行业平均收益。

　　2月绩优私募：领跑者多低于面值

　　本轮反弹中踏准市场节奏的私募不在少数，收益率在10%以上的将近100只。但其中既有长期累积收益丰厚的，也有净值还在0.6、0.7元处在亏损中的，整体看以净值低于面值者居多。2月绩优私募大致分以下三类：

　　净值高于面值的月度绩优私募可谓在各种市场环境下“久经考验”。其中以泽熙投资系列为代表的私募凭借操作灵活、嗅觉敏锐的优势在去年以轻仓避险，今年则迅速翻多且踏准了短期热点。以择时为强项的展博投资同样是本月赢家，且在中长期考察中均收益居前。

　　另一类绩优私募属于长期表现稳定只是去年有所损失，因坚持自身投资理念在跌市中不愿轻易减仓止损，选择坚持看好的个股，在今年的反弹中终得收获，如武当、重阳、云程泰等。

　　长期排名靠后的“后进生”们有的属于坚持重仓蓝筹股以致业绩长期落后，而今年初蓝筹行情开启后排名靠前。有的则是仓位及持股集中度始终较高，与重仓个股的表现“一荣俱荣一损俱损”，在2月中小盘股反弹中受益从而领跑。总之，“后进生”们虽长期坚持自身风格，但收益波动过大持续性欠缺。

　　私募看后市： “反弹”足矣，“反转”尚远

　　国金私募机构市场信息反馈显示，多数私募对于2月反弹的持续性信心不足。对后市乐观中保持谨慎的占多，认为政策放松预期有落空可能，国内宏观经济还未出现趋势性恢复，此次上涨仅属反弹且空间有限，并不具备“反转”条件。同时美国经济复苏状况尚需持续观察。另有部分私募则认为市场已处于相对底部，在没有进一步利空的情况下未来仍有反弹空间。

　　中、长期表现：近一年拉开差距，中长期获益稳定

　　近一年阳光私募风险控制水平成了拉开差距的关键，排行首尾产品的收益差距达到90%。7只涨幅超过10%，而垫底者一年内损失接近六成。近两、三年阳光私募累计收益持续战胜指数，为投资者带来了较为可观的回报。此外仓位灵活的优势也使其在熊市中具备一定的抗跌性。综合来看，阳光私募在各类理财产品中依然有较强的竞争力。

　　第一部分：2月阳光私募业绩回顾

　　操作更积极，尚未超股指

　　2月A股市场承接1月的上升行情，在“两会”政策利好预期、流动性改善、美国经济出现复苏迹象等一系列因素下放量上涨，沪深300指数单月涨幅达6.89%，市场做多情绪持续升温。而本轮反弹中更多资金流入中小盘及创业板股，中证500指数上涨12.19%，中小板指上涨12.00%，创业板指涨13.36%，走势均强于沪深300。反弹中各个行业均翻红，涨幅领先板块依次为家用电器、房地产、电子元器件。

　　阳光私募在市场反弹、重回中小盘风格的背景下，加快步伐捕捉机会，相对1月表现更为积极。统计范围内805只非结构化私募基金月均收益涨4.96%；125只结构化私募基金月均收益上涨4.38%，一定程度缓解了自2011年以来的行业窘境。然而，2月阳光私募依然未能战胜沪深300指数，只是相对1月缩小了差距：非结构化平均相对沪深300落后1.19%；结构化平均相对指数落后1.30%。

　　图表1：2月各指数与阳光私募涨幅对比

　　2月反弹行情中各板块个股普涨、中小盘股涨幅领先，使高仓位成了近一月制胜关键。以灵活性见长的阳光私募适当调整步伐、扭转谨慎情绪：据国金证券私募机构2月中旬调查，大部分私募已快速将仓位调升至五成以上，而1月的主流仓位尚在30%~50%且另有三成私募仓位低于30%。整体来看，阳光私募本月表现积极，借助反弹扭转了此前数月的颓势。

　　跑输指数则主要在于，私募基金的定位是“追求长期绝对收益”而不是短期的超额收益，操作中要考虑风险的规避和对冲，一般仓位在七、八成已算高仓，且持续一年多的熊市令私募今年初普遍持仓水平较低，因此在1、2月指数快速上涨中难以赶超。事实上，这种急涨的行情中鲜有人能追上指数，1、2月公募基金也同样落后。此外，部分管理人态度依旧偏谨慎，认为宏观预期不是很明朗，尚在观察行情走势属于反弹还是反转以决定是否持股或获利了结，于是操作中亦步亦趋，造成短期内涨幅滞后，也拉低了行业平均收益。

　　从产品收益分布角度，2月阳光私募805只非结构化产品中766只基金净值上涨，占比达到95%；战胜各自对应期间指数的产品共 267只，约占三成。超过五成收益集中在0%~5%区间，其中151只收益在0%~1%范围内；高收益者(涨幅超过10%)则达到92只，数量创下近12个月高点(详见图表3)。

　　阳光私募结构化125只基金中，109只实现月度正收益，涨幅超过同期沪深300指数的有46只，占比不足四成。正收益产品中过半数涨幅在5%以内，高收益产品(涨幅超过10%)共8只(详见图表4)。

　　图表3：近一月阳光私募业绩分布情况(非结构化)

　　图表4：近一月阳光私募业绩分布情况(结构化)

　　月度领先者多数仍亏损

　　任何市场环境下阳光私募都不缺乏“明星”。本轮反弹中踏准市场节奏的私募也不在少数，2月份单月收益率在10%以上的产品就有将近100只。但是我们也看到，2月绩优私募当中既有长期累积收益丰厚的，也有净值还在0.6、0.7元处在亏损中的，整体看以净值低于面值者居多。因此我们把领先的私募大致分成了三种类型，建议投资者区别看待：

　　一类是月度领先私募中为数不多的净值高于面值者，多善于择时操作，对市场反应的敏感度很高，通过积极灵活的操作，很好的分享了市场反弹带来的收益。其中一个代表就是泽熙投资，其特点是操作非常灵活，对市场的嗅觉很敏锐，而且平时勤于调研公司。泽熙在去年熊市当中采取轻仓避险，今年则是迅速翻多，并且对短期热点把握的比较好。本月排名第二的中融-泽熙3期单月涨幅达25.60%，华润信托•泽熙4期也位列前十，涨幅为18.06%。另外如展博投资，也以择时见长，同样是2月赢家，中融-展博2期(融裕21号)单月上涨14.89%，中融-展博3期(融新254号)涨13.35%。且展博管理的私募产品在近一年、近两年的长期考察中均收益居前，业绩持续性很好。

　　第二类月度绩优私募经过长期运作形成了自身的投资理念和风格，并在过往的长期运作中得到检验，取得长期较好的业绩。它们往往坚持自身投资理念、相信自身择股能力，所以在熊市中不愿一味地减仓止损，而是选择坚持看好的个股、坚持价值投资，尽管在去年熊市中受损，但在今年初的市场反弹中获取收益。典型私募如武当投资系列，20只产品中有18只涨幅超过10%。其中平安财富*投资精英之武当(16.86%)、外贸信托-成长组合(武当)(16.70%)、华润信托•武当12期(14.30%)跻身同业前20。另外像老牌的私募重阳、云程泰等也表现很突出，云程泰旗下3只产品跻身月度涨幅前二十。

　　最后一类，我们暂时称其为月度领跑的“后进生”：这类产品净值大都在0.7元以下，过去很多次错过趋势性行情和结构性机会，长期以来没能给投资者带来收益。当然，我们也注意到这类私募的成立时间基本都超过一年，有不少属于“生不逢时”，诞生于近年指数高点，给管理人的操作加大了难度。细分下来，当中有部分私募属于始终坚持重仓蓝筹股，所以业绩长期落后，但是随着一直低迷的大盘蓝筹在今年1月行情启动，这部分产品也就“咸鱼翻身”了。还有一部分私募，其仓位和持股的集中度始终较高，造成其业绩与重仓的个股的表现“一荣俱荣一损俱损”，随着2月中小盘股反弹，其重仓个股走强，所以这类私募也就短期领先了。但整体来讲，这类私募虽然也是坚持自身风格，但净值波动过大、业绩缺乏持续性。所以我们一直强调，评价私募的投资管理水平，仅靠短期业绩是难以证明的。

　　反观涨幅落后的私募群体，“稳健型”占了相当部分。正如前文所述，操作风格稳健保守的私募中，不少管理人表示宏观预期不是很明朗，故本轮反弹中态度相对谨慎、拒绝“大干快上”。尽管不擅长“短炒”以致涨幅滞后，但“稳健型”私募往往中长期累计收益领先，无论何种市场风格下都能体现追求绝对回报的风格，值得投资者长期关注。典型私募如星石系列。此外，部分前几月绩优私募在2月涨幅不及同业，与其重点配置的消费类股票本轮反弹中表现弱于周期股有关。

　　将考察期延长至近一季度，则去年成立的私募新面孔“西藏银帆投资”拔得头筹。其管理的三只产品西安信托•银帆3期(长安投资78号)、西安信托•银帆2期(长安投资79号)、中融-银帆一期均位列同业上游，其中排行首位的银帆3期成立于2011年7月27日，近一季度涨幅达23.84%。

　　图表5：近一月绝对收益前十产品列示

　　产品发行未见回暖

　　2012年以来市场掀起久违的反弹，然而阳光私募行业发行情况依旧延续去年的萧条状态，目前来看未见回暖。以国金私募评级的严格统计口径计算，2月新发行私募基金共8只，其中6只为非结构化产品。上海裕镕投资、山西宇航投资、深圳礼一投资、深圳市华展金丰投资等管理人为阳光私募“新面孔”。

　　阳光私募发行萧条的直接原因是近一年大跌中表现不甚理想，投资者信心大受影响，银行券商等渠道也热情不再。不少私募也表示未来发行计划要视反弹行情的持续性而定。此外，信托证券账户限制依然制约着阳光私募发展，尽管私募业内传闻账户即将于近期重新开放，但目前尚未有松动迹象，账号费高企现象依然未得到遏制。

　　后市 “反弹”足矣“反转”尚远

　　尽管2月大部分私募不同程度加仓，但根据国金私募机构市场信息反馈来看，多数管理人对于本轮反弹的持续性信心不足，部分表示未来一个月会逢高减仓。整体来看，对后市乐观中保持谨慎的占多数，认为近期市场利多的基础并不坚实，政策放松预期有落空可能，国内宏观经济还未出现趋势性恢复，此次上涨仅属反弹且空间有限，并不具备“反转”条件。同时美国经济复苏状况尚需持续观察。另有部分私募则认为，经历了2011年的下跌后市场已处于相对底部，在没有进一步利空的情况下未来仍存在一定反弹空间。

　　根据国金私募机构反馈，调查范围内约68%私募认为未来1个月内指数上涨，认为会下跌的仅占比9%。此外，过八成受访者认为上证指数3月份运行区间会在2400~2600范围。对于3月份的合理仓位，认为应在30%~60%的和60%~80%的居多，且二者比例持平(详见图表7、8)。

　　图表7：私募认为目前合理的A股仓位

　　图表8：私募预计3月份上证综治运行区间

　　国金私募反馈显示，多数私募认为未来短期走势受调控政策影响最大，因而在乐观中依然保持一份谨慎。部分私募表示已开始减持强周期股，同时对有可能补涨的品种提前布局。具体来看，3月份私募机构关注板块比较分散，投资品、新兴产业股、金融、消费等出现频率相对较高。其他受关注领域还包括：大盘蓝筹、中小盘板中有业绩支撑的高送转股票、超跌反弹的公司、高管与大股东增持板块、银行、电力、机械等(详见图表9、10)。

　　图表9：私募认为影响3月份大盘走势的因素

　　图表10：私募认为3月份最合理投资对象

　　第二部分：短、中、长期阳光私募业绩回顾

　　熊市考验风控能力，近一年业绩分化明显

　　近一年受多重利空因素影响，国内A股领跌全球市场。沪深300指数累计跌17.62%；中证500指数跌26.56%，中小板指下跌29.58%，创业板指跌32.85%。整体来看中小市值股票受损更为严重，造成以中小盘风格为主的私募基金普遍亏损。统计范围内的629只非结构化阳光私募平均下跌14.68%，57只结构化阳光私募亏损9.51%。

　　熊市是考验私募投资管理水平的试金石。近一年的下跌始料未及、投资机会寥寥无几，阳光私募的风险控制水平成了拉开差距的关键因素。近一年阳光私募(非结构化)排行首尾产品的收益差距达到90%，涨幅居前20者绝大多数净值在面值以上，其中7只涨幅超过10%，个别绩优者甚至成立以来累计涨幅已超过200%，显示了优秀的投资能力和熊市中的下行风险控制能力；而相当一部分私募在去年输光了前期收益，排行垫底者甚至在一年之内损失接近六成。

　　图表12：近一年阳光私募(非结构化)收益分布

　　

　　中、长期持续战胜市场

　　如图表13所示，虽然近一月涨幅略输指数，阳光私募中长期累计收益持续战胜大盘。且国内私募自诞生至今，始终具备较明显的中小盘股风格属性，在近年来大盘蓝筹疲弱、中小盘股热点不断的环境下，为投资者带来了较为可观的回报。此外仓位灵活的优势也使其在熊市中具备一定的抗跌性。综合来看，阳光私募在各类理财产品中依然有较强的竞争力。

　　图表13：短、中、长期阳光私募收益与同期基准指数对比

　　

　　将考察期延长至两年，沪深300指数下跌19.73%，中证500指数跌20.25%，中小板指跌17.13%，创业板指跌26.47%。可统计近两年收益的阳光私募(非结构化，包括自然月度和非自然月度)共336只，剔除掉业绩报酬后平均净值下跌8.00%，平均相对同期沪深300指数领先12.06个百分点。实现正收益的产品共计95只，八成私募跑赢各自对应期间指数。

　　具体来看，涨幅最高的是2010年度冠军深国投•世通一期，在近一年表现不甚理想，优势主要来自2010年度的积累。成立不满三年的华润信托•展博1期则在短、中期考察中均领先同业，不仅两年期累计收益55.67%位列第二，且业绩波动远远小于同期指数，在绝对收益领先的私募中风险指标表现相对较好。下行风险控制方面依旧为星石系列据前，但因其2012年以来一定程度转换战略、开始“出击”，造成下行风险较此前略有上升(出于篇幅限制仅列示各项指标排名前10仅作参考，详见图表14)。

　　近三年，市场由低谷走高，中小市值股票走势尤为强劲。沪深300指数上涨23.06%，中证500涨52.93%，中小板指涨47.15%。近三年可统计收益的166只阳光私募(非结构化，包括自然月度和非自然月度)剔除掉业绩报酬后平均回报率为25.78%，平均跑赢对应期间沪深300指数9.50%，然而具备一定中小盘风格的阳光私募，累计收益却未跑赢中证500、中小板指。

　　综合绝对收益、夏普比率、下行风险三项指标，精熙投资、翼虎投资、北京源乐晟、北京云程泰、重阳投资等私募管理人旗下产品领先同业。绝对收益方面，本期共4只产品涨幅超过100%，分别是中信信托•精熙、重庆国投•翼虎成长、深国投•世通一期、粤财信托•新价值2期。下行风险指标中，星石系列依然具备明显优势，而绝对收益居前的中睿合银也在风控方面跻身前列(出于篇幅限制仅列示各项指标排名前10仅作参考，详见图表15)。