第一上海：建议买入英皇钟表 目标价1.57元

　　2011 年销售额录得43.1%的增长，净利润同比增长88.9%

　　公司2011 年的全年收入录得43.1%的增长，至58.62 亿港元(前5 大手表供应商占手表整体销售额的55%—60%)。毛利同比提升60.9%至16.86 亿港元，股东应占溢利为6.27 亿港元，同比增长88.9%，若撇除衍生金融工具之亏损净额，股东应占溢利则提升91.6%至6.36 亿港元。每股盈利为9.7 港仙，每股派息为2.8 港仙，派息率为30%。

　　一、二月整体同店增速约20%，仍处行业高位水平

　　2011 年全年公司的同店增速为30.2%：其中香港/澳门地区为>30%，中国地区则介乎15%—17%。今年农历春节公司整体的同店增速为高双位数增长(>25%)，基本维持与去年12 月相同态势。整体一、二月的同店增速约20%，仍处行业高位水平。我们认为公司的同店增速高于同行主要是由于：1)香港的所有店铺均在旅游旺区，有较强的客流量(尤其内地游客)做支持力；2)手表销售品牌繁多且均为一线大品牌，销售单价为同业最高，此等产品的购买力受大范围经济情况的冲击力较低，且产量较少，一线品牌的“饥饿营销”策略较二、三线品牌更为突出。

　　料今年手表单价升幅将放缓至3%—5%，珠宝业务仍将受惠于量增

　　期内，手表及珠宝业务的销售额分别较去年同期增长39.6%及62.5%，其中手表业务的平均销售单价较去年同期增长15.6%，其中1/3 的升幅来自产品结构的调整，2/3 的升幅则是由于期内瑞士法郎的升值促使各品牌商加大提价幅度所致。手表的销售量则保持20.8%的平稳增长，符合我们预期。我们预计全年手表的销售单价增幅将较上半年有所下降，预计今年手表单价升幅介乎3%—5%，销量则可维持约15%%—20%的平稳增长。

　　另一方面，我们预计今年的珠宝销售单价仍将保持与去年相若水平，待未来门店进入成熟期，珠宝销售单价将有适当调升。珠宝销量方面则录得148%的增长，主要是由于珠宝业务仍处于初级阶段，去年同期的销售基数较低，我们认为消费者需求强劲及公司于中国大陆销售网络拓展的重点以珠宝店为主，预计未来珠宝销量仍将有显著提升。

　　料2012 年毛利率可与去年基本保持相若水平，未来仍将有提升空间

　　普遍而言，手表产品的毛利率介乎23%—25%；珠宝产品的毛利率则介乎35%—45%。其中，香港的珠宝毛利率35%—45%，中国则可达40%—50%，主要是由于中国地区的翡翠产品销售较多。我们认为瑞士品牌商提价幅度将在今年有所缩紧，继而导致手表毛利率的提升空间将在今年略有所缩减；而另一方面我们认为珠宝销售贡献比重的提升将成为推动公司整体毛利率持续攀升的重要驱动力(珠宝销售贡献有望在五年内提升至50%，我们预计12 年的珠宝销售贡献占比将有去年的18%提升至24%)，因此我们预计今年公司整体的毛利率将可与去年保持相若水平，约28.8%，未来仍将有提升空间。

　　存货周转天数较去年同期提升40 天，料未来存货周转天数仍将有所上升

　　2011 年全年的存货周转天数较2010 年提升40 天，主要是由于1)上半年钻石原材料价格攀升幅度较大而促使公司增加存货配备；2)下半年为农历春节的提前及情人节增加存货配备。

　　目前，手表的存货周转为130 天—150 天，为行业内最快。若畅销品牌，如：卡地亚、欧米茄等产品的周转天数为100 天；百达翡丽(Patek Philippe)的存货周转约14 天。

　　珠宝类的存货周转天数>400 天(首3—6 个月时间是设计及制作时间，因此真正的存货周转时间约180 天)。目前公司购入较多高单价的手表及珠宝，且加重了珠宝的存货配备，因此预计2012 年的存货周转天数将较去年有所攀升。

　　2012 年展店速度略有所放缓

　　期内，公司共净增门店19 家，截至2011 年12 月底，公司于香港、澳门、中国大陆地区分别拥有18 间、5 间及57 间门店。公司计划于明年在内地新增10 家门店，其中50%为珠宝店，其余则为腕表店及多品牌店铺；香港则将新增3—4 家门店。基于大范围经济情况的考量，展店速度较去年略有所放缓。未来公司将会兴建两家超大规模的旗舰店：于2013 年完工的澳门旗舰店及北京长安街的旗舰店。另一方面，公司将会对中国地区的手表门店进行改造升级，主要是基于客户端的需求量及门店进入成熟期的考量，将部分面积较小的门店升级成大店。而珠宝门店将以二、三线城市的拓展为主，增强品牌渗透率及覆盖率。

　　目标价1.57 港元，重申买入评级

　　我们预计：1)手表销售单价升幅将介乎3%—5%；2)手表的销量增长仍可保持15%—20%的平稳趋势，3)珠宝销售单价仍将与去年保持相若且销量将较去年的高基数有所放缓，4)展店速度将较去年有所放缓，因此我们分别下调12—13 年的收入预测3.3%—4.9%；受销售收入下调影响，毛利分别略微下调2.1%及4.2%，销售费用则分别下调1.7%—4.2%。12—13 年实际净利润分别上调6.5%—3.1%。由巴塞钟表珠宝展情况了解，一些瑞士钟表品牌商将投资于其新的生产设备以增加货源供应，预计需时2—3 年时间，我们认为此举证实了客户端需求量仍然强劲，我们对钟表行业的长期发展持乐观态度。我们采用PE 估值法，以12 倍的市盈率给予公司12 个月的目标价为1.57 港元，目标价较昨日收市价有25.6%的上升空间，重申买入评级。