华泰香港：建议增持大成生化 目标价2.07元

　　2011 年业绩概要。2011 年公司实现收入144.4 亿元(港币，下同)及毛利33.7 亿元，分别同比增长55%和115%，毛利率同比提升6.5%至23.3%。净利润为13.1 亿元，同比大幅提升268.8%，净利润率由2010 年的3.6%提升至9.1%；每股收益0.4 港元，拟派发末期股息2.0 港仙。全年业绩与我们之前预测基本一致。

　　赖氨酸量价齐升推动业绩。从收入结构来看，上游的玉米提炼产品，下游的赖氨酸、甜味剂、化工醇及变性淀粉分别占收入比重为28%、49%、13%、7%及2%，赖氨酸仍占据绝大部分收入。期内赖氨酸实现销量57.4 万吨，同比提升11%，尽管由于玉米及液氨等原材料价格出现一定提升，但由于销售均价同比大幅提升58%至12,251 元/吨；因此期内赖氨酸产品毛利率大幅提升13%至38%。

　　成本提升趋势难改。由于2011 年公司的玉米成本已基本在2010 年锁定，因此在低成本高售价的基础上全年业绩出现爆发式增长，但随着2011 年玉米价格的提升，公司在10 月份之后采购的玉米均价同比提升约13%(2010 年约为1,880 元/吨)。此外占赖氨酸生产成本近25%的液氨价格也在2011 年提升幅度超过20%，目前价格仍处于高位，因此我们预计2012 年成本提升趋势难以改善。

　　产能扩充进行中。去年下半年公司公告赖氨酸产品由于技术改良使得产能大幅提升60%至80 万吨，而新品种75%及80%赖氨酸目前正在养殖试验中，预计下半年将会正式量产；此外公司位于长春绿园区的20 万吨化工醇搬迁至兴隆山项目正在进行中，预计今年二季度将会正式生产，而位于兴隆山的新建50 万吨化工醇项目预计将在四季度投产。管理层预计今年赖氨酸及化工醇的销售目标分别为70 万吨及13 万吨，销售均价与去年持平。

　　2012 年展望。公司在经历2011 年爆发式增长后，今年增长将相对乏力。从今年起将陆续有其他企业新增产能的投放，管理层表示公司在赖氨酸市场具有绝对市场份额，而赖氨酸在下游饲料产能继续增长(预计有1.7 亿吨增长至1.9 亿吨)的带动下需求仍会有10%-13%的增长，公司将会起行业领头羊作用，控制好价格，使得企业利润维持在合理水平。

　　估值及投资建议。我们认为2012 年收入增长主要来源于赖氨酸销量的提升，而成本的提升将使毛利率受压，因此预计业绩基本与去年持平；2013 年由于50 万吨化工醇的投产业绩会有较大反映。下调2012 年盈利12%至13.2 亿元，并下调评级至“增持”，调整目标价2.07 港元，对应5.1 倍2012 年及4.3倍2013 年市盈率。

　　风险因素：赖氨酸销量不及预期，产品价格波动超出预期。