国浩资本：上调吉利汽车至买入 目标3.46元

　　吉利汽车控股(175，$2.99，“吉利”)于昨日午休时段公布2011年全年业绩。营业额增加4.3%至209.6亿元人民币而净利润上升12.8%至15.4亿元人民币。股价昨日上涨3.8%。

　　评论：营业额较市场预测低5%而净利润则高4%。净利润率高于预期主要由于毛利率优于预期0.6个百分点以及高于预期的政府补贴。尤其出色的是尽管去年下半年销售呆滞(去年下半年营业额按年跌4.0%，而上半年则按年升14.1%)，但毛利率仍由去年上半年的17.4%升至去年下半年的19.0%。较高售价(及较高毛利率)的帝豪品牌占比提升应为主要因素。产品质素的改善支持吉利成功打入中高端市场。例如，其帝豪EC7车款于欧洲新车安全评价组织的撞击测试中获得4星，为本地汽车制造商所获得的最高评分。销售费用率由2010年的5.9%升至2011年的6.6%以用作推广3个品牌的知名度及网络扩张。政府补贴大增37.0%至8.77亿元人民币并占税前盈利40.2%。管理层指引政府补贴当中仅10-15%属一次性。

　　在业绩发布会期间，管理层介绍了母公司与富豪汽车合作对吉利的潜在利好(3月9日，吉利母公司与富豪汽车签订技术转让的谅解备忘录)。一方面，本行认为这对吉利的直接好处于未来1-2年有限，因现时吉利、其母公司及富豪汽车的合作方式仍有待确实。另一方面，在昨日发布会后，本行亦了解到双方合作对吉利的短期及长期好处。短期而言，吉利可于研发上寻求富豪汽车的参考已间接获得产品发展支援。长期而言，富豪汽车现时的车款定价不低于30万元人民币，吉利将可透过与富豪合作，打入中高端巿场。

　　2012年，吉利的销售目标为46万辆，按年升9%。虽然这数字并不瞩目，然而来自帝豪品牌的贡献会有所提升，有助提振汽车平均售价及盈利能力。2012年首两个月，帝豪品牌的销售仍然强劲，销量按年升64%至23,917辆。在全面执行3个品牌线路策略后，吉利致力减低销售费用率。

　　于2012年，本行预料销量增长率达10%(至46.5万辆)，而平均售价升幅可达8%，推动营业额按年升19.1%至249.7亿元人民币。本行进一步预计毛利率将提升0.6个百分点至18.8%，销售费用率微降0.1个百分点至6.4%，而管理费用率则稳定在4.6%的水平。政府补贴预测下降20%至人民币7.02亿元。考虑到去年增持了5个子公司的权益，少数股东权益也将会减少，因此本行预计净利润将提升20.0%至18.5亿元人民币(每股盈利为0.246元人民币)。

　　本行对于低端车的激烈竞争仍旧持谨慎态度，但吉利汽车致力于提升质量及成功介入高端车应可部分抵消这一影响。另外，从富豪汽车处获得的潜在利益(虽然目前还不确定)还将不时的刺激市场投机。本行因此给予吉利汽车相对较高的2012年11.4倍的市盈率，较2011年平均预测市盈率溢价10%(或者0.5个标准差)，6个月目标价为3.46元，评级从持有调升至买入。