安信国际：中化化肥盈利低预期 目标2.23元

　　中化化肥于昨日公布了2011年度业绩，公司营业收入为366.85亿元人民币，同比增25%，净利润为6.78亿元人民币，同比增26%，表现理想。销量1646万吨，同比增6%，毛利率5.69%，同比小幅提升，EPS为0.096元。公司业绩低于我们预期，而我们是市场预期下限，反映去年下半年盈利不理想，未能把握期间化肥市场火爆行情。我们维持“中性”评级，但小幅下调未来盈利预测，预计2012-2014年EPS分别为0.13元、0.15元、0.17元，给予12年14倍PE，对应6个月目标价由2.59元下调至2.23港元。

　　报告摘要

　　受惠价格上扬，销售收入回升，逼近08 年高点。2011 年销售收入为366.85 亿元人民币，同比增25.33%。分产品看，氮肥业务表现稳健，销售收入同比增26%，占公司总营业额比重达34%，符合公司要借“十二五”期间行业整合提高氮肥市场话语权的经营战略。磷肥、复合肥和钾肥表现平稳。但除复合肥外，其它三肥种下半年表现均逊于上半年。

　　但下半年经营欠理想，导致盈利低于我们预期。公司全年净利润6.78 亿，同比增26%，但低于我们预期的7.38 亿元(属市场预期下限)及市场平均预期的10.91亿元。值得注意的是，去年下半年化肥市场行情火爆，但公司下半年业绩却出现环比明显下滑，我们认为一方面是受CB 影响，另一方面是由于下半年钾肥进口价格大幅提高造成毛利率下滑。另外盐湖股份下半年盈利下滑对公司业绩也有负面影响。

　　销量增长平稳，钾肥销售显复苏迹象。公司2011 年销量为1646 万吨，同比增长6.15%。从产品结构上看，公司钾肥业务仍保持较强的竞争力，销量同比上升14.11%；氮肥、复合肥凭借控股工厂货源供应保障以及分销网络等优势，销量同比分别上升9.20%、17.94%；磷肥销量同比下降7.85%，主要由于国际磷肥价格倒挂影响，进口磷肥经营量降低所致，国产高浓度磷肥经营量保持稳定。

　　毛利率小幅提高，费用率降低。公司2011 年毛利率5.69%，同比小幅提高(10年毛利率5.11%)。公司推行“精益管理”卓有成效，2011 年销售费用降至7.15亿元，占主营业务收入仅1.95%，较2010 年明显下降(10 年为4.32%)。

　　2012 年进口钾肥价格对公司影响正面。中国今年上半年进口钾肥价格签订在470美元/吨，和去年持平，我们认为该价格有利于国内钾肥市场的稳定，有利于公司钾肥销量今年继续提升。

　　维持“中性”评级，但调低目标价

　　由于公司在11 年下半年经营业绩低于我们预期，尤其是钾肥业务下半年毛利率出现环比下滑，我们小幅下调2012-2014 年EPS至0.13 元、0.15 元、0.17 元，给予12 年14 倍PE，对应6 个月目标价由2.59元下调至2.23 港元。

　　风险提示

　　1)钾肥业务在营业收入中占比仍处于下滑趋势；2)今年化肥市场环境超去年可能性较低；3)天气风险。