第一上海：维持瑞安房地产买入 目标3.68元

　　11 年的核心净利润同比增长108%至15.72 亿元

　　瑞安公布其2011 年度业绩，销售收入同比上升74%至人民币84.84 亿元，净利润同比增长22%至34.28 亿元， 核心净利润同比增长108%至15.72 亿元。每股盈利较2010 财年增长20%至人民币66 分。毛利率增长3 个百分点至44%，净利率为40.4%，核心盈利净利率为18.5%。公司建议末期股息10 港仙，年度股息总额为12.5 港仙。总土地储备1,300 万平方米，合约销售额106.67 亿元

　　截至2011 年12 月31 日，瑞安(包括联营公司)土地储备为1,300 万平方米，分布于位于上海、杭州、武汉、重庆、佛山及大连6 个城市的黄金地段的合共9 个发展项目，并且土地储备中的98%购买于2007 年之前。2011 年公司合约销售金额增长114%至106.7 亿元，相应总建筑面积为52.8 万平方米，二线城市销售贡献增长显著。从销售类型看， 55%的合约销售金额来自物业销售，平均售价上升64%至每平方米28,500 元，其余45%来自四项商业物业的整体销售，对应平均售价为每平方米15,600 元。公司2012 年的可售资源为150 亿元，预计今年结算面积为100.3万平方米，销售目标为120 亿元。

　　净负债比率为65%，现金约为64 亿元

　　于2011 年12 月31 日，公司持有现金为人民币63.7 亿元。净负债率为65%，较为合理。2012 年1 月，公司通过发行2.5 亿新加坡元的优先票据，并于2012 年2 月发行4.75 亿美元票据，进一步筹集资金。公司负债总额为255 亿人民币，其中一年期贷款占比34%；其平均资本成本约为6.2%。其2012 年的资本支出预算为：建安成本55 亿元，未付土地款15 亿元，拆迁费用40 亿元，总支出为110 亿元。

　　目标价为3.68 港元，维持买入评级

　　根据12 及13 年竣工结算面积的变化和价格假设，我们分别预期公司12 年和13年的净利润为17 亿元和24 亿元。源于最新的盈利估算，我们给予其3.68 港元的目标价，相当于12 年9 倍的市盈率，相对于2012 年的每股净资产折让40%，上升潜力为20%，维持买入评级。