众禄基金：传统封基投资价值分析

　　众禄基金研究中心  廖帅/文

　　【摘要】

　　传统封闭型基金是国内对封闭式运作、到期时间长(国内基本上为15年)的基金的简称。

　　在国内，传统封基均成立于1991年到2002年年间，是国内基金业刚刚起步时的主要基金类型，投资范围均以股票为主。随着流动性显著更强的开放式基金的出现，传统封基的主流地位被迅速取而代之。传统封基在二级市场按价格而非净值交易，交易便捷，但除在基金到期封转开时之外，其余时间内没有折溢价套利机制。

　　截至2012年3月12日，国内传统封基仅余25只，根据基金2011年四季报数据，传统封基总规模为564.77亿元，占全部交易型基金规模的14.19%。

　　传统封基的持有人结构长期持续以机构投资者为主、个人投资者为辅。

　　传统封基流动性较良。

　　传统封基折价率形成的最根本原因在于投资传统封基会导致资金流动性降低。

　　传统封基折价率变动的驱动因素主要有四方面：A股市场趋势(即市场是否存在可持续的盈利机会)、剩余到期时间、基金分红偏好、基金盈利能力，其中，A股市场趋势是导致传统封基折价率变动的最主要驱动因素：(1)A股市场的趋势变化与传统封基折价率之间存在显著的负相关关系；(2)剩余到期时间对传统封基折价率的影响主要表现为：长期来看，剩余到期时间与传统封基折价率之间不存在显著的负相关关系，但这种负相关关系在越临近基金到期日时会逐渐表现得显著；(3)传统封基的分红方式为现金分红，分红资金不会折价发放，因此折价率的存在会导致分红后基金价格的下跌幅度会大于净值的下跌幅度，折价率扩大，而由于折价率回归动能的存在，传统封基的套利空间增加，因此在基金分红的前期，传统封基折价率常常表现为一定程度的收窄，分红后表现为一定程度的扩大；(4)基金的盈利能力是传统封基的核心投资价值之一，基金盈利能力必然会通过投资者对基金投资价值的认可程度进而影响基金折价率水平，基金盈利能力对传统封基折价率的影响主要表现为：盈利能力较好的传统封基折价率水平相对更低些，盈利能力较差的传统封基折价率水平相对更高些。

　　随着2013年、2014年传统封基集中到期时间的临近，在传统封基投资方面，投资者可以重点关注剩余到期时间较短、盈利能力较好、分红偏好较高、内部年化收益率相对较高的传统封基式基金。如基金裕隆、基金泰和、基金汉盛、基金安顺、基金兴华、基金裕阳、基金金泰、基金安信。

　　传统封基投资价值分析

　　传统封闭型基金是国内对封闭式运作、到期时间长(国内基本上为15年)的基金的简称。

　　在国内，传统封基均成立于1991年到2002年年间，是国内基金业刚刚起步时的主要基金类型，投资范围均以股票为主。目前仍未到期的25只传统封基中，有12只在深圳证交所上市，13只在上海证交所上市。随着流动性显著更强的开放式基金的出现，传统封基的主流地位被迅速取而代之。传统封基在二级市场按价格而非净值交易，交易便捷，但除在基金到期封转开时之外，其余时间内没有折溢价套利机制。

　　·规模

　　基金兴业是国内第一支传统封基，成立于1991年11月15日。该基金已于2006年8月8日到期，并于2006年8月9日转为开放式混合型基金华夏平稳增长。国内首只上市的传统封基是基金开元、基金金泰，这两只传统封基于1998年4月7日分别在深圳、上海交易所上市。

　　截至2012年3月12日，国内传统封基仅余25只，根据基金2011年四季报数据，传统封基总规模为564.77亿元，占全部交易型基金规模的14.19%。传统封基的平均规模为22.59亿元，规模最大的是基金同盛(31.33亿元)，规模最小的是基金鸿阳(13.29亿元)。

　　·投资者结构

　　传统封基的持有人结构长期持续以机构投资者为主、个人投资者为辅。根据基金2011年四季报数据，传统封基的机构投资者平均比例为60.29%，最高占比达到74.54%(基金汉盛)、最低占比为40.34%(基金兴华)。

　　·流动性

　　传统封基流动性较良。2000年至今，目前仅余的25只传统封基的平均年度日均换手率的均值为0.98%，平均年度日均成交量的均值大致为21.05万手。A股市场趋势变化是影响传统封基流动性的最重要因素——A股市场的趋势性涨/跌能够有效带动/打击市场的交易热情，提升/降低传统封基的换手率水平。

　　表1：传统封基流动性

　　数据来源：Wind  众禄基金研究中心

　　·折溢价

　　从传统封基2000年至2011年年度的年度日均贴水率均值来看，传统封基长期持续处于折价状态，最小折价率均值出现在2001年、2002年，折价率均值在6.5%左右，2003年至2005年间，折价率均值不断扩大，最大折价率均值出现在2005年，折价率均值超过40%，2005年之后，传统封基折价率均值逐步回归，2011年年度日均折价率均值已经缩小至9.12%。

　　传统封基折价率形成的最根本原因在于投资传统封基会导致资金流动性降低。国内传统封基的封闭期几乎全为15年(仅基金天华存续期为10年)，封闭期长。在封闭期内，投资退出的渠道只有二级市场交易和基金分红，基金分红的前提是基金实现投资盈利，分红频率较低、分红金额有限，因此，投资者若需要变现，只能极大地依靠二级市场。二级市场的价格由供需关系决定，无法保证基金按照最新净值进行交易，而与此同时，传统封基在封转开时期之外没有套利机制，不能通过持续有效的套利机制将基金折溢价保持在较小的范围内。因此，传统封基的变现成本陡然增高、资金的流动效率大大降低，传统封基难以避免地处于持续的折价交易状态以弥补资金流动性降低的机会成本与所承受的风险。

　　传统封基折价率变动的驱动因素主要有四方面：A股市场趋势(即市场是否存在可持续的盈利机会)、剩余到期时间、基金分红偏好、基金盈利能力，其中，A股市场趋势是导致传统封基折价率变动的最主要驱动因素。

　　(1)A股市场趋势与传统封基折价率关系

　　A股市场的趋势变化与传统封基折价率之间存在显著的负相关关系。市场的趋势不仅仅由上证综指趋势所代表，也包括市场出现持续性的结构性行情，例如2009年四季度到2010年末的中小盘行情。市场趋势向上时，市场具有可持续的盈利机会，赚钱效应明显，包括传统封基在内的基金实现正收益的机会大大增加，这会提升投资者的股市参与热情，愿意买入并持有传统封基的多方力量也会加强，传统封基折价率便能够收窄。同时，传统封基折价率收窄的预期会形成超额收益预期，进而促进折价率的收窄。市场趋势向下时，则反之。

　　表2：传统封基贴水率变动与市场趋势关系

　　数据来源：Wind  众禄基金研究中心

　　(2)剩余到期时间与传统封基折价率关系

　　剩余到期时间对传统封基折价率的影响主要表现为：长期来看，剩余到期时间与传统封基折价率之间不存在显著的负相关关系，但这种负相关关系在越临近基金到期日时会逐渐表现得显著。

　　通过相关性分析发现，剩余到期时间缩短对传统封基折价率收窄的驱动力远远弱于A股市场趋势对传统封基折价率的驱动力。2006年末传统封基折价率保持收窄趋势的原因除一部分来自传统封基整体的剩余存续时间缩短的驱动，更重要的原因则来自A股市场在2006年至今的大部分时间里存在大量较持续的盈利机会。

　　而在临近到期日时，传统封基折价率与剩余到期日之间的负相关关系逐渐变得显著。从2012年以前已到期的传统封基与至今仍未到期的传统封基月度日均折价率的均值对比来看，在临近基金到期两三年时，这种负相关关系开始变得较明显。需要补充说明的是，这一对比关系只说明历史情况，不能表明在未来一定具有相似性或高度的相似性。

　　目前已到期的传统封基的到期时间多数集中在2007年(20只)，其次为2008年(5只)，2009年(2只)、2006年(1只)、2011年(1只)，传统封基下一个较集中的到期时间将集中在2014年，其次为2013年。我们将2010年以前到期封转开的28只传统封基与至今仍未到期的25只传统封基之间的折价率进行对比发现，2010年以前到期封转开的传统封基的月度日均折价率的均值明显大幅小于至今仍未到期的传统封基月度日均折价率的均值，并且表现出更强的向“0”回归的能力。其中原因主要为传统封基到期封转开时的套利机会：①传统封基到期后一般转型为普通开放式偏股基金，或上市型开放式偏股基金(LOF，LOF可以按净值在场外申赎，也可LOF场内交易存在有效套利机制，折溢价率很低)，传统封基在封转开后可以按净值申赎，或按极接近净值的价格交易，这意味着，倘若在传统封基的剩余到期时间的区间里市场/基金净值持平或上涨，则传统封基的折价将会在封转开后转化为基金净值上涨之外的额外收益，或成为在到期前卖出收益的一部分；②从2012年前已到期的传统封基来看，大多数基金停牌进入封转开程序并复牌后，在最终到期日的前几个交易日会进行分红，由于分红资金不会折价发放，因此折价率的存在会导致分红后基金价格的下跌幅度会大于净值的下跌幅度，扩大了折价率，从而进一步增加了传统封基的套利空间，传统封基的折价率会在此基础上继续收窄。

　　2012年以前到期的29只传统封基在复牌后分红的权益登记日时的折价率均值(如复牌后没有分红则以到期日折价率计入)为-3.21%，除息日折价率均值达到-17.80%，到期日折价率均值为-7.06%。

　　表3：传统封基贴水率变动与剩余存续时间关系

　　数据来源：Wind  众禄基金研究中心

　　(3)基金分红与传统封基折价率关系

　　传统封基的分红方式为现金分红。分红资金不会折价发放，因此折价率的存在会导致分红后基金价格的下跌幅度会大于净值的下跌幅度，折价率扩大，而由于折价率回归动能的存在，传统封基的套利空间增加，因此在基金分红的前期，传统封基折价率常常表现为一定程度的收窄，分红后表现为一定程度的扩大。基金分红对传统封基折价率的影响主要表现为两方面：

　　①分红偏好较高的传统封基折价率水平相对更低一些，分红偏好较低的传统封基折价率水平相对更高一些；

　　我们对尚未到期的25只传统封基自2000年至2011年的基金分红数据进行统计，从区间累计分红次数与累计单位分红金额的角度综合进行考虑，归类出分红偏好较高的基金(基金兴华、基金安信、基金裕阳、基金开元、基金安顺、基金天元、基金同益、基金惠普)、分红偏好居中的基金(基金泰和、基金金泰、基金景宏、基金汉盛、基金通乾、基金兴和、基金金鑫、基金科瑞、基金银丰、基金普丰、基金久嘉、基金丰和)、分红偏好较低的基金(基金同盛、基金鸿阳、基金景福、基金汉兴)，并将三类不同分红偏好传统封基的2000年至2011年的月度日均贴水率均值进行比较，发现分红偏好较高的传统封基更能够受到投资者的认可，折价率水平相对更低一些，而分红偏好较低的传统封基则折价率水平相对更高一些。

　　②当分红日临近时，传统封基折价率常常表现为一定程度的收窄，基金分红后，传统封基折价率常常表现出一定程度地扩大。

　　表4：传统封基贴水率与分红偏好关系

　　数据来源：Wind  众禄基金研究中心

　　(4)基金盈利能力与传统基金折溢价关系

　　基金的盈利能力是传统封基的核心投资价值之一，基金盈利能力必然会通过投资者对基金投资价值的认可程度进而影响基金折价率水平。基金盈利能力对传统封基折价率的影响主要表现为：盈利能力较好的传统封基折价率水平相对更低些，盈利能力较差的传统封基折价率水平相对更高些。

　　我们通过分析尚未到期的25只传统封基2000年至2011年的业绩，归类出盈利能力优秀的传统封基(基金兴华、基金安顺、基金汉盛、基金泰和)、盈利能力居间(即不属于优秀也不属于较差的类别，盈利能力中等或中等偏上、中等偏下)的传统封基(基金安信、基金裕阳、基金开元、基金金泰、基金景宏、基金兴和、基金天元、基金裕隆、基金同益、基金普惠、基金金鑫、基金通乾、基金科瑞、基金同盛、基金银丰、基金久嘉、基金丰和)、盈利能力较差的传统封基(基金鸿阳、基金普丰、基金景福、基金汉兴)，并将三类不同盈利能力的传统封基2000年至2011年月度日均贴水率的均值进行比较，发现盈利能力较好的传统封基折价率水平相对更低一些，而盈利能力较差的传统封基则折价率水平相对更高一些。

　　由于《证券投资运作管理办法》规定，2004年7月1日起，封闭式基金的收益分配，每年不得少于一次，封闭式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已实现收益的百分之九十，因此，分红偏好较高的传统封基的盈利能力总体而言也较强，而分红偏好较低的传统封基的盈利能力总体而言则偏弱些。

　　表5：传统封基贴水率与基金盈利能力关系

　　数据来源：Wind  众禄基金研究中心

　　·投资建议

　　在传统基金到期日临近时，若投资者通过二级市场买入传统封基，伴随传统封基折价率缩小，以及封转开时套利机会的出现，倘若后期基金净值不低于买入时净值，则传统封基存在有价值的交易空间与套利空间。

　　表6：以2012年3月12日计算的传统封基到期日与到期内部收益率(单位：%)

表6：以2012年3月12日计算的传统封基到期日与到期内部收益率(单位：%)
证券代码	证券简称	基金成立日	基金到期日	剩余存续期(单位：天)	贴水率(单位：%)	内部年化收益率1(单位：%)	内部年化收益率2(单位：%)
500001.SH	基金金泰	1998-03-27	2013-03-27	380	-6.78	6.97	3.55
184688.SZ	基金开元	1998-03-27	2013-03-27	380	-7.66	7.96	4.47
500008.SH	基金兴华	1998-04-28	2013-04-28	412	-6.08	5.71	2.61
500003.SH	基金安信	1998-06-22	2013-06-22	467	-7.03	5.87	3.09
500006.SH	基金裕阳	1998-07-25	2013-07-25	500	-9.02	7.14	4.47
184689.SZ	基金普惠	1999-01-06	2014-01-06	665	-11.37	6.85	4.78
500002.SH	基金泰和	1999-04-08	2014-04-07	756	-11.49	6.07	4.26
184690.SZ	基金同益	1999-04-08	2014-04-08	757	-12.97	6.93	5.08
184691.SZ	基金景宏	1999-05-04	2014-05-05	784	-12.06	6.17	4.41
500005.SH	基金汉盛	1999-05-10	2014-05-09	788	-10.11	5.06	3.37
184692.SZ	基金裕隆	1999-06-15	2014-06-14	824	-13.31	6.53	4.83
500009.SH	基金安顺	1999-06-15	2014-06-14	824	-10.35	4.96	3.33
500018.SH	基金兴和	1999-07-14	2014-07-13	853	-13.81	6.56	4.91
184693.SZ	基金普丰	1999-07-14	2014-07-14	854	-14.59	6.97	5.30
184698.SZ	基金天元	1999-08-25	2014-08-25	896	-15.73	7.22	5.60
500011.SH	基金金鑫	1999-10-21	2014-10-20	952	-15.25	6.55	5.04
184699.SZ	基金同盛	1999-11-05	2014-11-05	968	-14.48	6.07	4.61
184701.SZ	基金景福	1999-12-30	2014-12-30	1023	-15.04	5.99	4.59
500015.SH	基金汉兴	1999-12-30	2014-12-30	1023	-14.57	5.78	4.40
500038.SH	基金通乾	2001-08-29	2016-08-28	1630	-12.86	3.13	2.30
184728.SZ	基金鸿阳	2001-12-10	2016-12-09	1733	-17.40	4.11	3.28
500056.SH	基金科瑞	2002-03-12	2017-03-12	1826	-15.81	3.50	2.73
184721.SZ	基金丰和	2002-03-22	2017-03-22	1836	-17.50	3.90	3.11
184722.SZ	基金久嘉	2002-07-05	2017-07-05	1941	-18.30	3.87	3.12
500058.SH	基金银丰	2002-08-15	2017-08-14	1981	-18.45	3.83	3.09

　　数据来源：Wind  众禄基金研究中心

　　注：内部年化收益率1：以到期折价率回归“0%”计算的内部年化收益率

　　内部年化收益率2：以到期折价率回归“-3.21%”计算的内部年化收益率

　　计划到期后封转开的传统封基在到期前会停牌进入封转开程序，直至公告基金份额持有人大会决议生效后复牌，最后到期摘牌。从2012年已到期的29只传统封基的经验来看，这整个过程平均耗时41.52个交易日，其中，停牌进入封转开程序至复牌平均耗时34.14个交易日，复牌到摘牌平均耗时7.38个交易日。由于基金到期前未分配利润的存在，大多数基金会在复牌后至到期摘牌前短暂的几个交易日间分红。倘若传统基金在此时分红，则会再度扩大基金折价率，进而产生更多的套利空间。

　　随着2013年、2014年传统封基集中到期时间的临近，在传统封基投资方面，投资者可以重点关注剩余到期时间较短、盈利能力较好、分红偏好较高、内部年化收益率相对较高的传统封基式基金。如基金裕隆、基金泰和、基金汉盛、基金安顺、基金兴华、基金裕阳、基金金泰、基金安信。