改变:先谋收益,后思风险

国金证券股份有限公司 汪先珍


　　基本结论 2012年全年转债市场的关键词是“复兴”,2012Q1是“修复”,2012Q2则是“改变”,包括经济周期、转债属性、供需结构以及投资策略等。

　　周期:缓慢复苏的踟蹰。行情演绎已从预期修正转向现实验证,在市场情绪尚未乐观化的2012Q1前半段,实体经济的改善将助推估值/情绪的进一步上行;至后半段,我们将会看到环比加速/放缓拐点(非经济因素可能扰乱季节性规律),市场或遵循“悲观修正→现实验证→乐观→现实不支持→乐观修正→新的平台”这一反馈式演化路径。

　　属性:债性降低,股性提升,弹性和风险也因此而变。在经历了前一阶段的估值修复之后,转债已脱离底价的主导,迈入平价修复周期,其对正股的依赖性增强,个券之前的优势可能变成现在的劣势。我们估算了所有现券的弹性指标,单从上涨空间和速度而言,应优先关注中小盘高弹性品种;但需注意的是,上涨和下跌只是阴阳两极,当前阶段转债已非前期的绝对安全品种,风险收益需要兼顾。

　　供需:一级市场重启,行情刹车踩下。很久之前我们对今年转债供给压力的两个判断得到验证:兑现在市场复苏之后;供给不改行情趋势,但将阻碍溢价率修复。接下来只要市场不出现大的调整,季度供给都将是 300亿左右的规模( 2季度可能最大);不过新券在条款上并无很大改进,难以从此角度寻找兴奋点。从需求方来看,基金规模小幅回升,且股票型资金也有所关注,但尚不足以承接石化2.0和民生等庞然大物——因此,转债(尤其是大盘)的低溢价率将是常态。

　　策略:先谋取收益,后防范风险。2012Q2前半段可继续采取积极态度,以弹性个券博取收益;但至后半段(比如进入5月份后)需提高潜在风险的权重,涨幅较高个券可止盈退出观察。即我们修正 2011Q4以来始终坚持的乐观,开始强调收益风险兼顾,2012Q2综合下来可能是平淡中偏谨慎。1、建议现券关注组合/顺序为“大盘+高弹性+电力+交运(备选)”,但着眼点不同。大盘已至窄幅波动区间,底仓持有/波段交易皆可(银行防御属性为主),操作指标以中行为准,但不建议短期资金关注中行;中小盘将呈分化,短期宜获取美丰、中鼎和巨轮等高弹性个券收益,中期可持电力(国投、川投和国电之序)等,交运尚需时日但可底部收集,博弈券需注重安全区间。2、2012Q2后半段在市场更新数据形成新的估值平台后,建议增持加仓;换言之,2012Q2的调整可能只是阶段性的,从更长的周期来看,2012年仍是缓慢复苏,转债仍值得投资。3、一级市场吸引力可能更大,因新券无历史溢价包袱,更适宜在向上的市场中谋取收益。