2012年二季度经济及债市展望

招商银行股份有限公司 刘俊郁


　　经济延续筑底的信号。1-2月份的经济数据依然延续疲软态势,从经济基本面看,对债市的利好信号并不会马上消失。

　　通胀还将延续下行态势。受节后“倒春寒”推动蔬菜价格回升以及翘尾跌幅缩小的影响,预计3-5月份CPI同比下行幅度将会放缓,3月甚至将出现小幅回升,预计还将维持在2.9-3.5%左右的水平。6-7月份翘尾因素将进一步加速下行,预计CPI同比还将延续下行态势,但进一步下滑幅度大小则有待于上述食品及非食品的不确定性能否消除。整体而言,至2季度末,CPI还将延续下行态势,但幅度有多大,以及能为货币政策的放松提供多大的空间则仍具备不确定性。

　　今年经济+通胀“双下行”的数据已经基本被市场所消化,同时市场对未来通胀下行及经济筑底也已抱有预期,我们判断即使未来经济符合预期路径也难以对收益率产生特别大的正面作用。

　　但另一方面,经济基本面数据也并不支持收益率持续性反弹。前期市场的波动很大一部分原因来源于年初数据空窗期间市场对经济基本面“瞎子摸象”式的解读,我们认为二季度的市场预期将重新向基本面研判回归。

　　未来的债市,特别是收益率的运行路径可能取决于投资偏好的轮换及政策面的放松节奏。年初的调整导致投资盘配臵力度并不高,同时基金经过上一轮的抛盘,持仓量也不高,我们认为即使政策力度不及预期,再度出现抛售的风险也并不高。

　　更值得关注的是投资偏好是否会发生转移。特别是风险偏好抬升过程中,机构配臵力度可能会逐步向权益类及信用类转移。这将制约利率品种收益率的进一步下行。虽然债市牛市格局长期内并未受到影响,但大行配臵的力度及节奏很可能将决定二季度利率产品的走势。

　　政策面的放松节奏,我们倾向于认为短期内利率政策的放松可能依然难以如愿。我们判断未来政策放松的重点依然集中在数量型政策方面,特别是在“宽信贷”层面上。但是,信贷放松对债市资金面而言无疑是一把双刃剑。

　　对于收益率的变动而言,我们判断在无利率政策放松的刺激下,短端收益率难以突破前期低点。长端方面,由于大部分政策预期已经在年初被市场消化,长端难以出现较大波动,我们预计二季度收益率依然还将以波段及震荡为主。预计在资金脱媒的大背景下,未来资金面波动还将是常态。在长端收益率方向不明的情况下,建议投资者加大短端做波段的力度,待市场明朗,再逐步拉长久期。