第一上海：维持蒙牛乳业买入 目标价25.92元

　　2011年净利润增28.5%至15.9亿元，符合预期

　　公司昨日公布2011年全年业绩，收入增23.5%至374亿元人民币，主要为液态奶的销售增长拉动增长；期内原奶价格保持平稳，毛利率与去年持平，约为25.7%；各经营费用占销售比率均保持去年水平，而行政及其他费用占销售比则下降0.2个百分点至3.5%，经营溢利增30.8%至18.96亿元；期内有效税率从11.8%提升至13.4%，净利润则增28.4%至15.89亿元，与我们预期约低3.3%。公司拟派没期息每股0.198元人民币，派息比率为22%。

　　1Q12销售录得正增长，但预期1H12净利润将受压

　　我们早前于华东与个别渠道商调研得知，白奶的销售在一些销售大区，受黄曲霉素超标的事件影响而下跌20-40%不等，而渠道商亦表示伊利、蒙牛在1-2 月的销售并未达销售目标；而据管理层表示，1Q12 销售按年仍有正增长，我们预期为单位数增长，相信公司将加大促销力度拉动销售，我们预期公司1H12 的促销费用将会增加，使1H12 净利润率将会受压。

　　维持原有目标不变：未来5 年对上游投资30-35 亿元

　　公司表示未来5 年将加大对上游投入，将通过收购/自建方式增加公司现时在上游原奶供应的比例，并有意切入奶牛养殖业务，现时公司的原奶供应约有6-8%来自大型牧场，并希望未来5 年将比例提升至8-10%。我们预期公司2012-13 年的资本开支将较我们早前预期的22-24 亿元增加至26 亿元。

　　维持买入评级，目标价25.92 港元

　　我们微降2012-13 年净利润预测0.5%和7.7%。我们认为蒙牛在液态奶市场的龙头地位难以被取待，但亦考虑到公司在过往在食品安全问题频生，我们以食品同业行业2012 年平均市盈率22 倍，再给予10%折让计算，新目标价为25.92 港元，较昨日收市价还有18.1%的上升空间，维持买入评级。