华安期货：中国因素袭来 沪锌箱体运动何时休

　　华安期货 金属分析师 解双青

　　一  行情回顾

　　希腊债务问题的靴子落地以及欧洲央行的第二轮LTRO宣告了欧元区债务危机度过了最危险的时候，同样美国经济复苏也在缓慢进行当中，欧美形势的好转并未给金属带来过多上扬动力。整个三月金属市场持续纠结于国内经济放缓担忧，在政策宽松预期不断落空之际，沪锌上行屡屡受阻，来回胶着于2月震荡箱体之中。两地金属来看，锌两地负价差情况有所改善，主要外盘主导因素逐渐转变成中国因素所致。

　　锌现货持续贴水在200元/吨上方，在锌价回落至低位是下游采货意愿积极，不过上游矿商受开工不足、环保因素等影响锌精矿供给相对偏紧，冶炼商低位惜售情绪也相对较浓，但市场库存较大，并未影响市场供给，总体市场交投较2月份改善。

　　二  宏观经济形势分析

　　2.1 国内经济低迷、流动性改善拭目以待

　　国内经济从投资、需求方面来看形势依旧不甚乐观。首先，国内以固定资产投资为代表的投资方面依然没有出现令市场所期待的回暖局面。作为固定资产投资的主要组成部分的房地产投资继续受到严厉调控政策压制，短期恐难出现转机；虽然近日讨论通过的《“十二五”综合交通运输体系规划》支持国家基础建设，但基础交通设施建设短期一两个月回归到以往正常水平仍旧需以时日。再次，内需外需均显乏力，制约经济增长。国家统计局最新数据显示1-2月份，社会消费品零售总额33669亿元，同比名义增长14.7%(扣除价格因素实际增长10.8%)，同比增长回落明显，同样进口增速也不强劲也可反应内需不强；内需不足之下外需情况也不见好转，受欧债危机日益困扰，外围需求持续放缓，据海关统计，今年前两个月我国进出口总值5330.3亿美元，同比增长7.3%，累计贸易逆差为42.5亿美元，出口出现反弹但仍处回落态势。制造业方面，2月官方PMI指数中新订单、积压订单指数上行明显，但与历史水平同比相对偏弱，显示国内制造业生产情况有所回暖但上升力度不够。而近日公布的3月汇丰PMI初值创下四个月新低，并且连续5个月处于枯荣线以下，表明国内制造业情况依旧不容乐观，在国内外需求不足之下经济仍处放缓阶段，这也与工业增加值增速放缓相吻合。

　　国内货币流动性方面，央行最新数据显示2月新增信贷7107亿元，低于预期；2月末M2同比增长13.0%、M1同比增长4.3%。2月新增信贷的不及预期，而其中短期信贷的较多、中长期信贷缺乏，加上剪刀差依旧处于历史高位，一方面显示国内流动性偏紧局面改善不大，另一方面也可间接验证企业受制于国内经济前景担忧资金需求意愿不强。而流动性的缺乏将难以改变国内经济放缓局势。

　　短期国内流动性的不足以及经济放缓仍在持续，而金属走势中短期来看依旧继续由国内因素主动。在物价日趋向合理水平回归下政策宽松空间较大，若4月份流动性释放预期兑现、经济触底成功并且回暖，这将直接拉动金属需求，支持金属走高；但若4月份流动性释放、经济触底预期持续落空，金属或将继续承压、上行再次受阻。

　　2.2 美国经济仍在缓慢复苏当中

　　3月份公布的各项经济数据当中，制造业数据、住宅市场的数据偶尔不佳以及在油价高企下的消费者信心的回落，有所削弱市场对于美国经济复苏前景的乐观预期，不过综合来看美国经济仍处复苏进程之中。

　　劳工市场，美国劳工部最新数据显示2月份非农就业新增22.7万，失业率持平上月为8.3%，其中私人部门就业增长23.3万；同时1月份从24.3万修正至28.4万，去年12月份从20.3万修正至22.3万。过去三个月，非农就业人数平均每月增加24.5万人，超过去年5月至11月平均月度增加幅度的两倍。同时美国劳动力参与率从1月份的63.7%上升到2月份的63.9%；过去12个月小时平均收入增长了1.9%。截止3月17日的初请失业金人数减少5000人降至34.8万，创下自2008年2月以来的历史新低。就业数据的持续向好提振就业市场保持加速增长势头的希望，或得益于制造业尤其汽车产业的快速扩张，工厂企业得以雇佣更多劳工加班加次从事生产。

　　住宅市场，2月新屋销售下滑1.6%，经季节调整後年率31.3万户，但较上年同期上升11.4%，另外房价中值跳涨8.3%至八个月高位233,700美元，较上年同期上升6.2%。2月成屋销售亦下降，但仍接近将近两年来高位，且房价自2010年11月以来首次录得同比增长。NAHB房价指数回落至29，但依旧处于08次贷危机后的历史高位，另有营建许可年化月率上升5.1%，升至2008年10月以来最高水平达71.7万户。数据的好坏不一或说明在美国经济艰难复苏之际住宅市场的复苏具有不平衡特征，但同比历史水平来看，住宅市场总体销售增幅较大、库存下降明显，与近期显示经济缓慢复苏的其他迹象相一致，可以此作为住宅市场正在触底企稳表征，而非市场所担忧的再次陷入衰退。

　　消费市场。作为占美国GDP达70%的消费市场，由于近期油价屡创新高令消费者信心指数有所回落，不过从零售数据、消费信贷以及个人消费支出来看，美国消费需求继续处于一个向好趋势。2月零售报告显示，当月零售额环比增长1.1%，创5个月新高；最新3月高盛及美国红皮书零售(周)数据显示消费市场依旧处于一个环比增长的情况。在就业市场持续改善、个人薪资水平以及个人收入持续增加的情况下，都为其后期消费支出上升空间打好了基础。总的来说油价上行并未削弱消费者对汽车、服装等商品的需求，消费情况依然偏乐观对待，短期消费市场不会就此暗淡，为美国经济复苏提供好的支持。

　　综合来看，楼市缓慢好转、制造业正常生产及劳工市场明显改善，尤其消费需求乐观态势不变，或可以说明表明美国经济复苏的强劲，尽管中国、欧洲有所困扰。汽车制造业的复苏以及住宅市场的回稳都将为工业基金属的需求提供保障，预计后期经济数据仍有改善空间，对金属仍会起到部分支撑作用。

　　2.3 欧债隐忧仍有，经济下行风险犹在

　　30-31日召开的欧元区财长会议将就ESM(欧洲稳定机制)是否扩容共同协商，目前形势判断预计会议给市场带来利好可能性较大，但永久性欧洲稳定机制能否有效发挥作用还可能需要等到7月谜底才能揭晓，同样G20各国对IMF增资仍在协商之中。而希腊问题的靴子落地并未给欧元区带来更多喜悦，在两次LTRO之后西班牙、葡萄牙、甚至意大利10年期国债收益率再次上扬明显，让市场不得不慎重考虑欧债局势是否如之前当局领导人所言已经度过最艰难时刻。在4月份市场是否会因为西班牙的预算赤字的控制不力而引发对其债务重组的担忧，葡萄牙也面临着同样的问题。目前葡萄牙、西班牙共同面临的问题：居高不下失业率、财政紧缩、银行信贷萎缩，这些都在不断冲击经济，加重市场对其后期偿债能力的担忧，谁是下一个希腊之声不断在市场中传言，这些都是未知数。综合来看，经过两轮LTRO后加上希腊援助成功，欧元区债务问题即使没有见底，但最困难的时刻可能已经过去，为此笔者维持谨慎乐观，当然西班牙、葡萄牙等国的零星风险依然犹在。

　　在欧债风险有望触底之际，让投资者对欧元区更为担心的则是欧元区经济的疲软。经合组织(OECD)公布1月份综合经济先行指数报告称，欧元区指数环比增长0.2点至98.7点，显现欧元区经济有望企稳。但从3月份公布的经济先行指标PMI来看，欧元区及德国PMI连续两个月处于下滑通道，数据令人担忧的同时英国零售销售数据也大不如前。而目前欧元区各债务国还面临居高不下的失业率、通胀压力对经济增长的吞噬、银行业为实体经济提供流动性不足，甚至还有不断升级的各种社会矛盾等等，这些都将啃噬各国的经济增长动力，在这种背景下德国法国乃至英国的经济增长势必受到影响。饱受债务危机肆虐的欧元区经济增长前景依然不乐观，不知这种趋势能否在二季度有所好转。

　　综合来看，欧债风险有望触底对于金属市场具有一定利好，不过零星风险依旧存在；而目前来看欧元区4月可能更多面临的是经济增长问题，这将对金属的走势不利。

　　三  锌基本面供需分析

　　3.1 全球锌精矿供应充足

　　国际铅锌研究小组(ILZSG)最新报告，2012年1月全球锌精矿供应同比以19.1%的增速增长，达到116.0万吨，而2011年全球同期为97.4万吨。这主要得益于国内锌精矿生产的快速增长，完全盖住了澳大利亚、秘鲁及美国的产量缩减。

　　国内2月份国内锌精矿共生产29.90万吨，同比增长48.80%；1-2月累计生产57.70万吨，累计同比增长34.50%。1-2月累计进口38.15万吨，虽然同比增速下降明显，可能考虑到内外负价差过大而且国际供给矿加工费过低，另一方面国内矿山产能持续扩大的情况下自给能力相对增强。目前总体国内锌精矿供给基本平衡，不过3月份中金岭南公司因铅污染关闭年产能达20万吨的凡口铅锌矿，若持续3个月以上不能复产，或对国内锌精矿供应有所影响，但此种利好对于锌价影响相对有限。

　　3.2 1月全球精炼锌过剩，近期库存达到历史峰值

　　国际供需。国际铅锌研究小组(ILZSG)报告显示1月全球锌市场供应过剩22,400吨。1月全球精炼锌消费量为1,107,300吨，同比增速9.8%，高于2011年1月的1,008,000吨，主要贡献来自于中国20.2%和美国12.5%的增速需求。1月全球精炼锌产量为1,129,700吨，高于去年同期的1,065,000吨，同比增速达6.1%，主要贡献来自于中国和印度产量增长。报告还显示，2011年全球精炼锌供应过剩35.1万吨，2012年1月生产商库存从12月的368,200吨增加至375,400吨。

　　国内供需。国内2月份精炼锌产量40.20万吨，同比2.90%；1-2月累计精锌产量77.20万吨，同比-1.90%；同时1-2月累计精锌净进口达8.49万吨。产量增速的放缓一方面考虑国内库存较大；另一方面可能受国家淘汰落后产能影响，总体国内精锌市场供给过剩状态不变。

　　库存方面。截止3月26日，伦敦库存较上月末增加22925吨至890475吨，自去年12月开始LME库存连续增加。沪市库存较2月3日增加3千吨左右至383651 吨，上海交易所沪锌周库存也是连续3个月的上行态势。两市总库存已经接近130万吨，再创历史新高，在消费旺季库存不降而升或间接反映国内现货市场不佳局面。     

　　从上述数据可以看出全球精锌依然保持一个大幅过剩的格局，国内供应过剩局面更是严峻。伦敦沪市两地库存的长期增加，说明现货市场下游消费不畅，货源不断涌入仓库。需求不足，供应过剩格局预计在4份改善有限，加上库存高企，将不利锌价走强。

　　3.3 下游终端消费情况

　　房地产市场。统计局数据，2012年1-2月份，全国房地产开发投资同比增长27.8%，比2011年全年回落0.1个百分点。其中，住宅投资增长23.2%，增速回落7个百分点。全国商品房销售面积同比下降14.0%；其中，住宅销售面积下降16.0%。2012年2月末，全国商品房待售面积30526万平方米，比2011年年末增加3332万平方米。统计局最新监测报告称，2月份 70个大中城市中，新建商品住宅价格环比下降的城市有45个，持平的城市有21个，上涨的城市有4个。环比价格上涨的城市中，涨幅均未超过0.1%。虽然2月各地以价换量出现了楼市的短暂回暖，但在国家坚决的严厉调控政策下，后期销售增速仍将放缓，现房库存的持续增加和拉长周期的土地储备将使房地产企业资金紧张趋势升级。而在国家整个资金面紧张的大环境下又是对房地产投资资金来源的限制，后期房地产投资在这种恶性循环下难有大幅改善，尽管保障房可能弥补其中部分投资缺口。国际建筑市场。虽然欧洲经济放缓，但建筑市场相对运行平稳；加上之前已经论述的美国住宅市场的底部企稳，这些无疑对锌价有所支撑。

　　汽车市场。中国汽车工业协会公布的2月份汽车数据显示，2月份，汽车产销分别为160.87万辆与156.71万辆，同比环比双增长，不过1-2月累计产销分别完成290.35万辆和295.43万辆，同比下降4.93%和5.96%，出现多年未有的负增长。国内农历新年从往年的2月转移到1月，成为1月暴跌2月骤增的根本因素。在国内刺激政策退出、限购政策不断出台、油价的高企甚至国内整个经济环境的不景气都在一定程度上冲击了消费者对于耐用品汽车的需求意愿，不过根据最新商务部报告称，随国内消费者收入不断增加，生活质量不断提高，国内居民正处消费升级阶段，对汽车需求依旧旺盛，预计2012年中国汽车有望实现10%销售增速。全球车市2月总体偏好。美国可谓屡掀高潮，16%的同比增幅达到近期最高水准。日本市场的销量仍旧保持了3成以上水平。西欧地区不但未见摆脱下滑迹象，反而跌幅不断拉大到两位数，但德国市场基本维持了零增长局面，暂缓回落势头。大部分新兴市场均实现较高增长幅度。中国增速较好；多次在关税问题上折腾的巴西未能延续1月复苏的步伐，但俄罗斯和印度都实现了两位数比例的销量增长。综合来看，全球车市在全球经济下行风险弱化的背景下有望总体平稳增长，国内汽车市场也维持谨慎乐观态度，这将在一定程度上给予锌价一定支撑。

　　家电、交通运输等行业。虽然2月份各种家电产业产量有所回暖，但是整个家电市场的深度调整依旧在继续当中，其中以家用空调居高不下的历史库存为代表。目前更多家电厂商寄希望与年内竣工的500万套保障房的刚性需求，然而目前竣工时间仍不得而知。在新一轮红利政策出台之前，短期家电市场或继续不温不火。交通运输行业在年后开工复工情况依旧不乐观，近期出台的《“十二五”综合交通运输体系规划》短期也难以发挥作用。

　　房产调控持续下的投资需求放缓，对锌需求可能有所抑制，不过汽车产业的有望回稳或将对锌需求有所改观，总体来看二者对锌需求绝对量依然巨大，这将给锌价底部带来一定支撑。同样在新兴市场以及美国汽车消费强劲，另有欧美建筑市场的平稳运行也将给锌价的底部带来支撑。随着3月份企业步入生产正轨，对原料需求较前期有所改观，但总体需求形势不是很好，这种疲软局面是否在4月继续，以及再度出现犹如去年“旺季不旺、淡季更淡”的格局，若果真如此无疑对金属的走强最为不利。

　　四 结论及操作策略

　　无论房地产还是汽车下游终端消费都失去了以往的迷人增速，并且短期也难以有较佳表现，3月份下游加工企业用锌需求回暖缓慢的状况恐怕将在4月重新上演，锌价在基本面不佳的局势决定了其继续跟随宏观走势。4月份，欧元区中西班牙、葡萄牙的债务问题的零星风险以及经济面的低迷态势或将对金属短期构成左右，而决定锌价走势的最终因素仍将归咎于国内经济触底及政策宽松与否。若国内经济在二季度开始成功触底并宽松政策预期实现，沪锌有望在箱底盘整后突破上行；若政策宽松预期落空，市场将在国内经济放缓中煎熬，沪锌受累于此或将继续艰难盘整于箱体之间，当市场风险偏好迅速恶化时亦不排斥下破箱体寻找新低。无论如何，美国住宅市场低位企稳、汽车市场强劲复苏以及国内终端需求绝对量基数庞大都将给予锌价底部较强支撑。

　　4月份仍以波段、区间操作为主，区间15450-16500；若沪锌在箱体底部企稳，契机15500一线逢低买入，止损参考伦锌1950；若沪锌破位下行，不建议追空，等待机会再次逢低买入。