华安期货：经济担忧加剧 股指有二次探底风险

　　华安期货高级分析师         苏晓东

　　1. 三月行情回顾

　　3月行情可以依据两会时间窗口划分为两个阶段，第一阶段是两会前与两会期间，市场对信贷放松政策预期和地产调控政策放松预期持续升温，股指在金融地产带领下强势上攻。第二阶段是在两会后，政策放松预期落空打击了市场，尤其是房地产调整政策不放松令权重明显承压。实际上，3月下旬以来，市场消息面一直利空不断，国内油价上调令通胀担忧再起，汇丰PMI初值创新低加剧了经济增长担忧，给空头顺势打压提供了依据，而养老金入市的消息却无法有效提振市场，权重板块多数疲软令指数逐级下跌。目前来看，期指仍面临基本面的挑战。

　　3月基差与期指走势持续背离，在市场反弹中呈现大幅贴水，而期指展开调整后期现价差再度回归升水。随着市场的震荡走弱，期现市场分歧明显加剧，即在现货指数大幅波动时，期指变化幅度较之现货明显要小，期指不愿主动调整，大多时间被动跟随现货走势。从总持仓来看，本周期指市场资金进场博弈迹象初现，并呈现出期指总持仓和走势的持续背离，期指反弹过程中总持仓下降，调整过程中总持仓不减反增。近期期指逐级震荡回落，期指总持仓一度攀升至7万手以上创出历史新高，资金进场博弈的态势明显。

　　2. 权重板块与估值分析

　　从盈利和估值对应关系来看，企业利润负增长令一季度上市公司企业盈利存在下调风险，而企业盈利下调风险将压低上市公司估值水平，尤其是制造业等中游行业的估值存在较大下修风险。目前经济增速持续放缓已经影响到了企业的盈利，如果经济迟迟不见触底迹象，这将从预期和盈利两个方面压制股市。从盈利预期来看，随着一季报披露，盈利下调风险将进一步释放。分行业来看，能源等上游行业保持利润增速正增长，但采掘业利润下降幅度最大，中游行业利润增速明显负增长，中游行业面临需求和成本两头压力，而下游食品消费行业利润却由于需求稳定和相对价格控制能力而保持较快增速。

　　结合行业政策来看，煤炭行业属于明显的周期性行业，在经济还没有见底以前，市场对煤炭板块整体将持有谨慎态度，虽然受到行业政策的催化，估值修复仍有一定空间，但目前来看上方空间不大。而近期陆续出台的交运行业，医药行业等十二五规划并未引起市场做多的兴趣，主要原因在于市场已经较为充分的反应了行业基本面见底的利好，因此，上述行业十二五规划整体影响偏正面，但影响相当有限。而材料板块和工业板块受到基本面利空的冲击存在一定的调整风险。整体来看，能源材料调整压力渐显，金融地产估值修复动能仍存，周期性板块或将回归基本面，权重板块多数处于休整状态，市场仍有向下调整压力。

　　3. 市场流动性与货币政策

　　3.1.资金供给能力不足叠加信贷需求萎缩，而银行存贷比依然居高不下，导致新增信贷始终无法回升，中期流动性面临考验

　　由于多数银行存贷比接近历史上限，银行货币供给能力依然不足，而来自需求端的企业信贷也在大幅萎缩，导致新增信贷始终无法明显回升，2月人民币贷款增加7107亿元，较去年同期少增2000亿元，再次不足万元。同时为优化信贷投放方向，避免集中突击放贷，央行打破传统的信贷投放节奏，将以前新增信贷按季投放比例3:3:2:2的逐步引导至每月平稳投放，而从2012年前两个月来看，而1月和2月新增人民币信贷合计不足1.5亿，目前来看3月维持这一节奏的可能性较大。因此，按照全年每月平均投放7000亿左右，第一季度信贷投放总额或略超2万亿，较前两年同比大幅萎缩，宏观流动性难言宽松。

　　从微观资金面来看，3月产业资本增持浪潮已过，而场内资金在3月基本上呈现净流出，机构资金避险离场意愿依然强烈，主要权重板块3月份呈现资金持续净流出。同时，外围市场流动性和场内流动性扰动或持续存在，中期流动性整体存在不确定性。

　　3.2.食品价格反弹或令CPI短期有所反复，输入型通胀压力不减，而上调油价再度燃起通胀担忧，但通胀下行趋势未改，货币政策存在放松空间

　　从通胀形势来看，通胀短期或遭遇食品价格扰动而有所反复，暂时不具备降息条件，主要是考虑到大宗商品价格高企，输入型通胀压力并未缓解，而上调油价后成本端通胀压力上升，部分需求端如蔬菜等部分食品价格反弹，3月CPI或有反复，可能会反弹至3.3-3.4%，而高出2月的3.2%。不过，1年期基准利率目前为3.5%，3月份有望依然维持正利率，央行立即降息的动力或不足。

　　趋势来看，伴随着翘尾因素的消退以及输入型通胀压力的有效缓解，通胀已步入下降通道。汇丰公布的中国3月制造业采购经理人指数(PMI)初值跌至48.1，创出近4个月新低，显示中国经济增速仍未脱离放缓轨道。1-2月份经济数据和信贷数据令市场对中国经济前景看法谨慎，汇丰PMI初值也佐证了市场观点，进一步放松政策的必要性增加，但政府对经济增速放缓容忍度增加，可能会使政策宽松力度和速度比较缓慢。通胀下行趋势未改，货币政策存在放松空间，但是否放松还需要看一季度经济数据，政策走向依然不明。

　　3.3.人民币双向波动中缓慢上升，但热钱流入难以抵挡贸易逆差和FDI下降，外汇占款或再现负增长，存准下调或成为常态

　　1月和2月外汇占款数据呈现递减式增加，而贸易逆差在扩大，外商直接投资FDI在消减，热钱却有回流迹象，按照贸易口径计算，2月流入热钱规模是1795亿。随着全球资本市场风险偏好升温和国内资本市场对QFII等开放力度的明显增加，热钱仍有进一步流入的可能性，但贸易顺差收敛趋势未改，并且FDI正在大幅下降，外汇占款增速持续放缓。

　　从货币市场来看，近期央行一直在引导资金价格走低，目前资金价格已经基本见底。3月底各期SHIBOR连续几个交易日有所回升，意味着短期资金价格已触底。短暂资金价格触底主要是由于银行季末因素所致，而且3月和4月份央票到期量在4000亿以上，流动性最紧张时期已经过去，目前尚在筑底阶段。但贸易顺差收敛趋势未改，热钱流入难以抵挡或贸易逆差和FDI下降，外汇占款或再现负增长，国内流动性格局难言宽松，存准下调或成为常态，预计4月或再度降准，但不代表货币政策快速放松，短期降息可能性较小。

　　流动性分析小结：从内部来看，居民储蓄存款意愿不足令存贷比维持高位，企业贷款意愿不足令信贷需求萎缩，新增信贷投放不足，宏观流动性仍难言宽松。从外部来看，贸易顺差收敛趋势未改，热钱流入难以抵挡或贸易逆差和FDI下降，外汇占款或现再度负增长，中期流动性的改善存在较大不确定性，存准下调或成为常态，但不代表货币政策放松，中期市场或遭遇流动性的扰动。

　　4.持仓结构分析

　　近期市场利空不断为空头提供了打压依据，空头借机打压，而多头也未放弃抵抗，多空双方博弈再度升级，而主力空头集中度明显提升，在争夺中略胜一筹。截至3月28日，20大主力多头增仓1369手至37847手，空头增仓2658手至48295手，净空单回升至9000以上的高位。从几个重点席位的持仓结构看，市场正面临主力资金净空压力的考验。中证期货席位近期对主力合约空单升至9000手以上，国泰君安和海通期货席位空单数量分别提升至6500手和4500手以上，这三家席位在主力合约上的净空总量就达到1万手以上，空单总数更是接近2万手，占据前20大空头的半壁江山，空单集中度再度提升。从期指历史上看，空单压力需要时间消化，而目前主要席位的空头持仓仍居高不下，预示短期调整或许还没有到位。

　　5. 市场情绪和技术面分析

　　从技术面看，K线形态已表现出了明显的头部构造及下降通道，股指已经跌破近期所有支撑位，击穿了60日均线等各条均线，转为空头排列。上证又击穿了半年线并跌破2300点，且尚无有效企稳迹象，技术形态破位令短期投资者情绪明显恶化。短期多头依然要谨慎，从IF指数来看，如果股指无法在0.618的黄金分割位2450附近获得有效支撑，市场有可能挑战2400点支撑，极端情况下有考验前期低点的可能。市场做多信心的修复需要实质性利好出现，中期市场需等待政策面和经济数据的进一步明朗化。

　　6.四月市场展望与投资策略

　　目前市场关注焦点再度转向对经济基本面的担忧，汇丰PMI初值显示企业经济活力正在减弱，而上调油价再度挑起市场对通胀反复的担忧，伴随着流动性的短期扰动，市场仍需在恶化的基本面和政策放松的博弈中纠结，震荡整理成为近期市场的主基调，而任何消息面的异动都有可能放大市场的调整幅度，投资者仍需警惕股指调整风险。

　　整体来看，房地产紧缩政策不变和经济下行压力将使近期市场承压，而随着年报的披露，由中小板和创业板引发的结构性风险需要警惕。因此，在基本面风险再度释放的市场环境下，股指近期仍有调整压力。但投资者也无需过度悲观，由于本轮反弹的驱动因素建立在货币政策放松的预期上，在实体经济出现明显放缓的背景下，政策放松预期将持续存在。3月汇丰中国PMI预览值为48.1，为4个月来最低，增加了政策进一步放松的可能性，而4月份或迎来政策放松时点，因此，4月市场整体偏空，极端情况下或有再次考验前期低点的可能，但跌破前低的可能性较小。

　　操作策略上，4月或为市场下跌风险释放窗口，维持逢高沽空的操作思路，反弹若站上2550点空单离场，下方调整第一目标位或在2400点，若2400点被跌破则股指二次探底风险大增，空单可继续持有。