中国信用策略周报:城投债供给压力增大降低交易价值,但持有风险仍然不大

中国国际金融有限公司 徐小庆，张莉，姬江帆，许艳


　　城投债供给压力增大降低交易价值,但持有风险仍然不大

　　银监会最新的融资平台贷款风险监管工作任务是“总量减少、存量下降、有保有压”,这意味着从总量上看,今年地方政府很难获得银行的增量资金支持,甚至部分存量贷款也需要寻求其他融资渠道替换。尽管融资平台贷款政策不如市场预期的宽松,但是我们认为城投债今年的信用风险仍然不大。首先,相当一部分城投债发行人符合银监会的退出类条件,可以从银行获得新增贷款。其次,即使城投债发行人属于监管类融资平台,但由于资金用途往往和保障房投资项目挂钩,也较为容易获得新增贷款。第三,从近期上市银行年报披露的资产质量情况看,不良率上升的领域主要集中在制造业、房地产和中小企业,而地方融资平台贷款的不良率却反而很低。第四,城投债发行人目前账面流动性普遍充足,且通过发债将短期债务转换为长期债务,短期到期周转压力进一步降低,还能享受各种政策支持如贴息等进一步缓解偿债压力。不过地方政府新增投资所需资金将更多地依赖债券融资,3月份城投债的发行量和发行支数相对于过去的最高点翻番,显示城投债的供给压力大幅上升,而且如果市场需求不出现问题,我们预计未来的供给将继续保持在高位。首先,地方政府可以很容易地通过注入土地以及公用设施等资产拉低城投企业的负债率,使城投企业在潜在发债空间上几乎不受净资产40%的约束。其次,地方政府有很强的投资冲动,导致城投企业对于资金成本的敏感度很低,完全可以接受目前8-9%的发行利率水平。第三,近期发行人中资质很弱的县级城投、各类开发区城投增多,多次发债的城投企业也很多,说明监管层采取鼓励态度。历史上看,引发城投债收益率大幅调整的主要诱因都是由融资平台监管政策变化引致的市场风险偏好变化,而不是供给因素,目前来看出现这种风险偏好转向的可能性不大。城投债的供给压力也会随着市场需求状况而调整,毕竟过高的发行利率会超出监管机构承受的底线,可能的结果是如果市场利率大幅攀升,供给就会消失,所以纯粹的供给因素使得城投债利率大幅攀升(比如9%以上)的可能性也不大。

　　但持续增大的供给压力会抑制城投收益率的进一步下行,使其与AA级中票的利差保持在历史高位,所以城投债除了票息收益高于其它品种外,在资本利得上已难以获得超额回报,未来的交易机会取决于债券整体收益率的进一步下降,如降息有助于降低城投债的收益率中枢。

　　信用债价值重估暂告一个段落

　　年初以来基准利率除1年期外均出现了一定幅度的回升,而信用债收益率曲线呈现陡峭化下行的特征,信用利差大幅下降,高低等级之间的风险溢价显著缩小。我们认为信用债的价值重估将暂告一个段落,未来一段时间高等级债的表现可能与利率债同步,低等级债的风险溢价可能会小幅回升。首先,供给压力显著上升,尤其是中低等级品种的占比不断提高。近期短融中票注册量略有提升,超AAA企业债、城投债和公司债的潜在供给依然较大,4月供给量相比3月难以显著减少。其次,市场的风险偏好会重新下降,对信用基本面的担忧从去年的流动性风险导致无序违约转变为盈利恶化导致降级或有序违约。工业企业1-2月盈利增速已经由正转负,从已经公布的上市公司年报情况来看,盈利大幅下滑的趋势也比较明显。中金股票策略研究组已经将将2012年非金融上市公司的盈利增速从5.6%进一步下调到-0.1%。债券发行人方面年报公布进度比上市公司要慢一些,但在这少数发行人中,接近或超过半数也已经出现了盈利和现金流恶化的迹象,主要集中在房地产、机械设备、建筑、建材和化工行业。4月是年报和一季报披露高峰期,一旦盈利显著恶化,会增大个券的估值风险。此外,4月低评级短融到期仍较多,海龙即使顺利兑付也已经在市场预期之中,不会进一步提升风险偏好。总体而言,我们建议低评级仓位重的投资者进行适当减持,控制房地产、机械设备、建筑建材和化工类仓位,但可以继续持有城投债,其相对价值好于低评级房地产债和民营公司债,增持高中评级品种,以短融、3年期AA+/AA级中票和收益率在5%以上的长期AAA级企业债为主。