外围环境难抵库存压力 谨防金属价格冲高回落

　　----2012年4月铜铝市场展望

　　华安期货     闫丰

　　一  金属市场回顾

　　3月份，希腊债务转换、中国经济GDP增速下调及美国经济数据连续好转是主导金融市场的决定因素。宏观消息多空因素变化节奏明显加快，国内金属消费旺季不旺特征明显，金属价格在外围环境偏好，国内环境偏负面的影响下，总体延续2月份震荡行情，截至撰稿时，金属价格仍在前期区间平台整理。目前两市铜铝价格总体情况如下表。

　　二  宏观分析

　　2.1 美国经济经济前景不断改善，联储再宽松概率不大

　　跟踪3月份美国经济数据来看，美国经济总体仍在延续前期良好复苏态势。美国经济前景正不断改善。从美国经济周度例行公布的劳动力市场数据来看，美国3月17日止当周季调后初请失业金人数减少0.5万人至34.8万，为2008年2月以来最低水平，这是美国就业市场好转的最新迹象，并再创危机来的最好水平。从美国就业人数来看，美国就业人数同比仍处于继续向好趋势之中，2012年2月份就业人数同比增加1.8%，非农就业人数同比增长1.55%，两项指标均为2011年来最好水平。可以看出，美国就业人数的增加及周度失业数据的连续向好，将为下一次的月度失业率数据提供良好的预期支撑，并有望巩固美国经济复苏基础。

　　从美国房产市场数据来看，美国2月房屋销售总体较前期略差，其中NAR季调后成屋销售年化月率下降0.9%，年化总数为459万户，逊于预期的462万户，但仍是5年来的最好同月表现；成屋库存数量增至243万套，库存空置周期为6.4个月，略高于约6个月的健康水平；新屋销售月率下降1.6%，年化总数为31.3万户，低于预期的32.5万。房屋建设方面，虽然美国2月新屋开工环比下降1.1%，年化总数为69.8万户，略低于预期的70.0万户，但营建许可总数录得年化71.7万户，高于预期的69.0万户，这一数值为2008年10月来最高。总的来看，美国劳动力市场仍在好转，房产数据好坏参半，总体仍偏向正面。

　　美国的经济数据都呈现稳定复苏的迹象，而伯南克3月26日的讲话中又再次重新提及宽松政策一词。尽管他未明确指出这一宽松政策究竟是何物，但其对就业市场的悲观评论难免引发了市场对其可能推出第三轮量化宽松政策(QE3)的预期。对此，德意志银行证券表示：“伯南克的谨慎表态是合适的。无论如何，如果美联储对未来经济形势过于乐观而实际情况不如人意，则其信誉将备受考验。因此，美联储在确认经济复苏真正获得动能之前将不会不成熟地作出决定。”笔者认同上述观点。据此，笔者推断美国经济前景依旧良好，伯南克当局的谨慎态度更多出于政治层面，4月份议息会议推出QE3的概率不高。

　　2.2 欧洲经济下滑，但长期不宜过份悲观

　　相对于美国，欧洲经济基础则显得略有逊色。欧元区及各主要成员国的3月PMI初值连续低于50的荣枯分水岭之下，3月份欧元区Markit制造业PMI初值跌至48.7，低于2月份的49.3和市场预期，德国3月制造业PMI意外出现年内首次萎缩至48.1，法国3月Markit/CDAF制造业采购经理人指数(PMI)初值降至47.6，低于50的荣枯分水岭，且为四个月以来最低水平。PMI数据显示区内经济再次衰退，市场担忧欧元区对欧债危机的抗压能力，担忧情绪盖过了希腊救援计划获批及希腊2月赤字下降带来的乐观情绪，引发周四大宗商品价格快速回落及美元指数强势反弹，意大利、西班牙及葡萄牙的国债也受影响，收益率再次攀升。

　　对于欧洲当前形势，无论是经济数据还是金融市场利率负面消息偏多，但笔者不认为投资者就应该因此而过分悲观。首先，美国正在带领全球经济复苏，当全球经济环境逐步好转的时候，随着外贸活动的活跃，欧元区内的经济订单自然也会水涨船高。而且，从目前欧元区内总的经济景气指数来看，虽然工业信心指数及消费者信心指数在经历前期大幅回落后，目前正逐步企稳回升。相信这一趋势在国际宏观环境尤其是美国经济环境逐步改善的过程中势必会有效放大，并回馈到经济基础的实体经济方面。 其次，希腊第二轮援助为区内其余债务国树立了一个很好的榜样，市场信心已从最恐慌的时刻过去，在欧洲央行连续二次大规模变相量化宽松操作之后，欧洲银行业不缺钱，商业银行低利率融资后再购买高收益的国债的套利活动保证了意、西及葡萄牙等国家新债的顺利发行，债务国这种借新债还旧债的游戏玩的很顺手。

　　2.3 欧债危机有惊无险，长期稳定机制稳定市场信心

　　希腊政府3月9日宣布，民间债券持有人换债参与率为85.8%，总计价值为1720亿欧元的债券持有人已经同意参与债券互换。并将对不愿参与债券置换的债权人启动集体行动条款(CAC)。启用集体行动条款后，希腊债务置换参与率为95.7%。债务重组的顺利完成，避免了希腊在短时间内无序违约的厄运，也使希腊如愿获得国际第二轮救援资金开了绿灯。

　　希腊在完成如此大规模的债务减记过后，短期内将避免退出欧元区的命运，同时也将为其余债务国提供了一个很好的榜样，有希腊开启的第一个重组方案，以后如有必要则可继续出现第二个、第三个，如此以来债务重组将成为欧债危机化解的有效方案。债务重组虽然牺牲了投资者的大部分利益，但不会促成CDS赔付，并挽回了市场信心，打开债务国融资市场大门，总体有利于欧元的稳定及区内市场的稳定。

　　欧元区的债务形势暂时缓解。欧元区领袖们可能正在讨论令EFSF和ESM并行的可能性，从而增加其可贷资金数量，并稳定市场信心。据相关媒体报道，德法两国领袖目前已经同意令欧元区永久性和临时性援助基金在一段过度期内“维持运行”。若欧元区援助基金规模扩大，一旦葡萄牙、意大利或者西班牙局势依旧挣扎，可能对稳定市场情绪产生巨大的益处。而且两大基金并行有助于提高欧元区救援机制的火力，短期内利好欧元走势，对美元形成进一步打压。

　　2.4 国内经济增速下调，国内资金面仍在继续放松

　　国务院总理温家宝5日在政府工作报告中提出，今年国内生产总值增长的预期目标是7.5%，比去年实际增速下调了1.7个百分点，比去年计划下调了0.5个百分点。这是2005年以来，中国首次调低GDP增速预期目标。另外结合我国“十二五”规划来看，“十二五”期间经济增速预期目标是7%，因此，在未来的几年中，国家从调结构、转变增长方式及巩固民生方面仍将以此为目标继续下调GDP增速，对此，投资者应该整体认识到。中国经济增速主动下调并注重增长质量，这将导致中国对包括工业金属在内的大宗商品原材料需求增速进一步放缓，长期令商品价格承压。

　　货币政策方面，数据显示，整个货币市场的资金饥渴现象较2月份已有明显缓解，shibor利率3月份整体低于2月份水平，其中，7天期同业拆借利率最高值仅为3.2983%，远低于2月份最低值。同样观察银行间质押式回购利率，所有利率品种也几乎都较2月份整体水平下降。据分析，市场资金的宽松一方面受上月存款准备金的下调影响，注入资金逐步缓解市场资金紧缩局面，另外，3月份公开市场到期资金前三周净回笼仅820亿元，远低于2月份的4020亿元，同时，随着近期人民币对美元汇率重拾升势，海外跨境资金流入国内市场的态势再度形成，外汇占款的增加再次使央行被动释放流动性。

　　从目前央行通过连续暂停央票发行，货币操作主要以回购操作为主，可以看出央行控制资金面总体以稳定为主的同时，通过公开市场灵活释放流动性。在物价上涨压力初步缓解的背景下，央行目标将逐步向“稳增长”靠拢，货币政策有望继续放松。

　　三  金属品供需基本面分析

　　铜市场篇 

　　3.1 国内进口铜继续大幅增加，正向市场导致现货商持货心态增强

　　中国海关总署公布数据显示，中国2月精炼铜进口量较去年同期增长137.59%至375831吨，环比增加12.3%；中国2月废铜进口量为402681吨，较去年同期增长63.88%，环比增加75.83%。2月份铜进口远超预期，同时也令市场吃惊。

　　鉴于目前国内铜现货消费旺季不旺特征几乎已经成型，且近两个月沪伦比值基本维持在7.1附近，理论进口成本基本已高于国内实际贷款利率，进口亏损仍在持续扩大，对于2月份的铜及其相关产品大量进口，我们认为这些进口铜的多数属于长期合同完成的份额。由于当前市场外强内弱明显，且正向市场有利于空头展期，因此多数精铜囤于保税区等待合理价格合适后再行入关，对于部分资金周转紧张的融资铜提前报关销售。

　　目前有分析人士预测中国3月精炼铜进口量或将增加，因进口商预定更多2012年远月船货合约，其预计需求将增加。由于国内需求略微温和，进口商或将进口的部分铜储存在保税仓库中。

　　3.2 国内现货市场废铜价差收窄

　　3月份国内电铜与光亮铜线价差基本保持低水平稳定局面，长江电解铜与佛山1#光亮铜(99%)价差维持在5300-5900元/吨之间，均价处于5600元/吨附近，略低于合理水平偏。国际废铜价差维持在0至150美元/吨，平均价为46美元/吨。相对国内来说，国际废铜价格相对坚挺。废铜价格坚挺一方面反映废铜资源相对前期紧张，另一方面则说明废铜现货商仍对未来铜需求前景偏乐观，待价而沽。

　　3.3 LME库存向国内库存大挪移

　　从伦铜库存来看，3月LME铜库存再次连续下降，库存总量再下降至25万级别，截至撰稿时库存为254000吨，较上月末减少42425吨，总量创08年底以来最低水平。从美国及中国两大主要用铜国家来看，COMEX库存基本持稳，月度微降1667吨至89961吨，而上海期货交易所库存则高歌猛进，23日公布数据显示，3月库存较去年2月24日增加7546吨至223632吨，国内库存已经创10年来历史最高值。

　　从上期所库存数据来看，国内库存绝对值较大，但3月增速还算平缓，但据相关人士分析，当前大量融资铜基本囤积在保税区内，静候价格合理后再报关入境。渣打银行调研数据显示，上海保税区铜库存量目前大概是在55万吨左右，比以前有显著的上升，这个库存可能还会继续上升，保守估计月底可能达到60万吨左右。鉴于融资铜仍旧猖獗，且3月进口再次增长概率依旧较高，因此，国内现货4月份供应过剩压力依旧难以减轻，外强内弱格局难改。

　　3.4  CFTC持仓显示基金资金流入铜市仍在增加，推动行情上行意愿不减

　　CFTC公布的COMEX铜基金持仓报告显示，截至3月20日当周，总持仓量为14394手，较2月28日增加1082手，总持仓自1月初上升后，3月份略有下降，资金流入放缓。基金净多当周数据较上月底增加2738手至12275手，其中非商业持仓多头增加4935手，空头增加3171手；商业持仓多头减少4498手，空头减少4482手。总持仓的增加多来自于基金持仓，基金净多的增加多来自于多头的开仓，说明基金多头仍在推动行情上行。

　　铝市场篇

　　3.5 供需方面

　　2月份国内供应量继续从历史高位回落，原铝月产量为153.6万吨，同比增长约17.7%，环比增加约4%；铝加工材产量为218.21万吨，同比增长回落至34.65%。铝材产量同比增速自去年高位连续回落后，2月份再次快速回升。正如笔者2月报告分析中所提：由于铝及其合金用途较广且房产、汽车及包装行业的行业仍维持正增长，原铝需求短期大范围的下滑不太可能。同时，由于去年2月春节因素，今年产量同比增长快速回升，存在翘尾因素作用，实际增长率应扣除季节性因素。因此，国内原铝需求总体仍保持平衡增长状态，对应原铝产能扩张仍在持续，国内原铝产能过剩的压力仍难以缓解，也令铝价长期继续承压。

　　3.6两市库存继续维持高位

　　截至3月27日，LME库存总量为5078225吨，较2012年2月末小幅减少29550吨，伦铝库存虽然暂缓上升步伐，但总量仍旧较高。上期所库存3月跟随国际铝库存同步上升，截至23日上期所库存上升到366218吨，较2月24日当周库存增加38449吨，月增幅11.7%，增速继续放缓。国内外库存增加继续加剧市场对铝产能过剩且新增产能持续扩大的担忧，压制着铝价长期疲软被动。

　　3.7 原铝下游消费需求总体偏弱

　　从原铝的消费下游行业来看，2月份房产市场带动的铝终端需求有望拉动近期消费。虽然2月份新屋开工同比增长仍快速回落，但竣工面积同比取得了45%增幅，为2003年以来最大增长，竣工工程将进入开发商装修阶段，其中铝合金门窗将有利于拉动建筑铝型材的需求。受楼市调控影响，考虑目前国内楼市销售市场不景气，居民家庭装修数量增长预期将继续放缓，因此，建筑拉动原铝需求可持续性仍有待观察。

　　据中国汽车工业协会统计，2012年2月，汽车产销环比和同比均呈明显上升，其中汽车生产160.865万辆，环比增长23.80%，同比增长27.68%；销售156.7万辆，环比下降12.76%，同比增长23.68%。考虑春节与上年不在同一月份，有效工作日不同，基数不同。因此，仅就2月当月数据不好直接分析比较。 从1-2月累计情况我们可以看出(汽车产销分别完成290.35万辆和295.43万辆，同比分别下降4.9%和6.0%)，汽车工业产销显现了回落苗头，出现了多年未有过的负增长。因此，汽车业拉动铝消费动力正在放缓。

　　四  总结与建议：

　　铜：总的来看，目前国内铜消费旺季不旺特征已经显现，上期所及保税区库存压力正逐步加剧国内铜价上方压力。从宏观环境来看，随着欧债危机渐渐企稳及美国经济复苏总体好转，外围市场环境较前期已有显著改善，有利于支撑铜价；但国内经济增速下调及房产调控政策仍在持续，因此，国内经济环境令铜价中长期承压。短期内预计央行货币政策正稳中有松，在外围环境好转的背景下，铜价4月份仍有再次突破前期平台上行的可能，但受库存压力及国内实际消费不理想的影响，上方空间料有限；在上行突破平台不成功或者再次短暂上行后，4月份铜价若从正向市场转为反向市场，随着保税区库存的入关，铜价有可能再次下行，并突破震荡平台底部。

　　投资建议：总体冲高回落操作思路为主。沪铜1207目前震荡区间介于59500-62000之间，建议中短期投资者可以此区间为参考波段操作，逢有效突破上下边界价位择机进行趋势性投资；若铜价上行有效突破62400临界价位，上方压力上移至64000，趋势性多单可在63900价位止赢；激进投资者可在此区域逢高偿试沽空，止损64500。

　　铝：铝价受产能过剩影响，走势极弱，目前铝价表现多受成本支撑影响相对抗跌，从国内现货交易情况及下游消费行业前景来看，国内铝供应过剩压力短期难改。因此，供需基本面决定铝价仍缺乏实质性上升动能。总的来看，铝价维持弱势震荡思路，只有在有色金属价格整体走高的情况下，铝价方能被动受益，但上方空间有限。

　　操作建议：趋势性投资者可轻仓逢16000附近买入，止损15900，上方压力16500