新股发行改革将有利于一二级市场协调发展

　　东吴证券 寇建勋

　　新一轮新股发行体制改革启动。中国证监会 4月1日发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》，公开向社会征求意见。征求意见稿拟推出完善规则，明确责任，强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性等六大措施，以推动各市场主体进一步归位尽责，促使新股价格真实反映公司价值，实现一级市场和二级市场均衡协调健康发展，切实保护和发展投资者的合法权益。综合分析此次建议稿，我们认为其对于A股市场的影响主要集中在信息披露、一级市场定价、二级市场交易等几个方面。

　　首先，将强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性放在了建议的首位。虽然从内容来看，并没有就此前市场关注的“注册制”的问题加以阐述。但是从此前证监会朱副主席的讲话中我们可以窥视出对于发行根本制度的问题并不是一蹴而就的，改革更多是渐近式的，只有当条件成熟时一些涉及根本的制度才会相应推出。信息披露是美国联邦证券监管制度的核心，也是美国在对证券发行实行宽松，并能够开放发行注册制的主要原因，信息披露越充分，投资者就越能够减少信息不对称所带来的影响，进而对投资者的保护越有利。另外，从筹资的角度来看，信息披露充分也意味着企业筹资成本的提高(见廖凡——钢丝上的平衡：美国证券信息披露体系的演变)。从目前市场所处的阶段来看，虽然效率固然重要，但是公平是这一阶段监管者更是重点考虑的。特别是对于信息发布主体机构的规范更是此次建议中重点强调的部分，披露主体责任的明确意味着新股过度包装所引致的“三高”问题有望得到一定的解决。

　　其次，在新股定价环节，从询价范围和配售比例着手，进一步完善定价约束机制。一方面，相比此前的单一机构询价为主，建议中明确提出了扩大询价对象范围，并且首次提出可以由主承销商推荐5-10名个人投资者参与网下询价配售。从参与主体的实力比对上，个人投资者的参与询价可能对于新股的发行定价影响不大，但是其信号意义大于其实质影响能力，因为相比此前的询价模式，由于机构投资者决定了发行价，而上市后接盘的往往是个人投资者，因此作为“买方”主体的个人投资者参与询价有利于约束作为“卖方”的机构投资者的报价行为。另一方面，通过提高网下投资者配售股份的比例，建立网下向网上回拨机制。并且从网下投资者的配售比例来看，在累积投标制的定价机制下，网下不低于50%的发行额度有利于整体一级市场定价的下移。但是也应该看到，从已有的新股发行情形来看，由于中小投资者对于新股的热捧，往往使得新股的网上中签率明显低于网下的中签率，由此也会使得网下向网上的回拨常有发生。建议中明确提出，当网下中签率高于网上的2-4倍时，网下向网上回拨10%；超过4倍时则回拨20%，因此回拨机制的存在将会对冲由于网下配售股份占比提高所带来的一级市场定价下降的影响。

　　第三，在新股上市流通环节，通过增加上市公司流通股数量，有效缓解供应不足。其中，主要从网下配售锁定期的取消、老股东的存量股票的上市发行以及资金的使用等方面进行了规定。相比一级市场定价的虚高，由于网下配售部分存在3个月期的解禁期，因此也造成了新股上市时股份的“相对”供给“不足”。实际流通股较少与散户投资者为主的市场特征，也造成了A股市场上市首日换手率过高以及新股过度炒作的现象。3个月的解禁期消除后，将会使得股票上市的实际流通股数量明显增加，再辅以存量发行机制，将会使得新股炒作的难度加大。另一方面，由于网下配售限售期的解除，将会使得参与网下配售部分的机构投资者在获得筹码时立即面对二级市场的考验，由此也会倒逼其在一级市场报价时采取更加审慎的态度。因此，从定价机制来看，可以预见随着新股“有效供给”的增加，困扰市场的新股首日爆炒现象将会有所缓和，而网下限售解禁期限的取消将会倒逼机构投资者一级市场的询价更加理性。

　　综合上文，建议的推出对于市场的影响主要集中在以下几个方面：

　　首先，新股发行制度改革也在较大程度上强调更为严格的信息披露要求，监管机构将会逐步让位于市场对于企业的经营能力、盈利水平进行监控，增加市场的有效性；

　　其次，虽然回拨机制的存在会对冲网下配售股份提高的效果，但是综合考虑询价主体范围的拓展以及发行定价监管的增强，建议框架下新的询价模式有利于形成更加合理的一级市场价格；

　　第三，场下配售限售解禁期的取消以及存量发行的推行通过增加市场的筹码，可以增加二级市场投机炒作的难度，引起大小非的提前解禁行为，进而可以缓释未来股票的限售解禁压力，有利于股票价格的稳定；

　　最后，有利于改善一级市场参与者与二级市场参与者之间的博弈关系。通过倒逼机制使得一级市场主体更加审慎地进行询价，而网下限售解禁的取消以及存量发行机制将会使得一级市场参与主体与二级市场参与主体利益趋同，进而有利于改善此前发行价与首日开盘价的巨大反差。

　　整体来看，虽然建议没有对于诸如注册与审核制、审与不审等问题给出建议，并且从意见稿中的内容来看，依然有诸多改善空间，政策实施后的效果也有待观察。但是瑕不掩瑜，意见稿的相关意见已经对于投资者比较关注的一二级市场定价机制、信息披露等重大问题进行了详细的规定与阐述，对于提振股市信心、减少信息披露不规范都是大有裨益的。可以预见，诸如新股上市首日爆炒、新股定价市盈率过高等问题有望明显降温，政府引导辅以市场的监督将会逐步规范市场主体的定价行为。

　　报告作者：

　　分析师：  寇建勋  S0600511010004

　　研究助理：包卫军 杨军

　　行业投资评级：

　　买入：行业股票指数在未来6个月内表现优于沪深300指数10%以上；

　　增持：行业股票指数在未来6个月内表现优于沪深300指数5%～10%；

　　中性： 行业股票指数在未来6个月内表现介于沪深300指数-5%～+5%之间；

　　减持：行业股票指数在未来6个月内表现弱于沪深300指数5%以上。

　　股票投资评级：

　　买入：股票价格在未来6个月内表现优于沪深300指数20%以上；

　　增持：股票价格在未来6个月内表现优于沪深300指数5% ～20%；

　　中性：股票价格在未来6个月内表现介于沪深300指数-5%～+5%之间；

　　减持：股票价格在未来6个月内表现弱于沪深300指数5%以上。

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