肖磊：纸黄金等产品可能导致黄金牛市提前结束

　　在过去的四十年间，以美元计价的原油价格几乎上涨了100倍，而与原油具有同样地位的大宗商品黄金则只上涨了50倍。这种对比虽然没有太多的参考意义，但事实上我们可以从另一个角度看到带来这种差距的作用力和变化趋势，以至于我们会突然间发现黄金价格是如此具有潜力而又如此风险重重。

　　决定黄金价格的因素有很多，今天我们要重点来看决定黄金价格的一些特有因素。拿铜、铂金等工业金属来说，由于是消耗品，决定其价格的因素主要是同一时期的实体供给量和需求量，其期货市场的价格也是围绕现货市场的基本面进行波动的。黄金则不同，黄金目前已经变成了一个如同股票一样，靠未来预期推动的金融投资品种，黄金的即时产量对黄金价格即时走势的影响已经变得越来越小了。目前全球黄金存量大概有16万吨，中国一年的产量还不到400吨，也就是说中国作为全球黄金产量最大的国家，每年的供给量还不到总存量(存量可以看成是可供给的量)的0.25%，对其价格的影响是很有限的。另外，黄金作为一种不分红、不生息的金融资产，如果没有价格的上涨，其收益来源就不存在，投资者的追逐就没有可持续性。整体来看，黄金市场价格的主导因素既不受制于时下新增产能供给，也不取决于一些金融机构愿意给黄金支付利息(很多机构反而会收存储费)。所以黄金市场的特别之处就在于，其期货市场以及期权等衍生品市场对黄金价格的影响是最直接和最深远的，因为价格预期成了投资者追逐黄金的唯一理由。

　　自上个世纪七十年代美国金汇兑本位崩盘之后，黄金进入了从未有过的一个市场化发展时期，但这是非常相对的市场，各国央行依然把黄金看做是重要储备，国际货币体系当中黄金依然扮演着若隐若现的重要角色。为了保证纸币的崛起和信用的延续，美联储随时准备着与刚刚解除货币属性的黄金做艰苦卓绝的斗争，尤其是在美国的金融扩张之下，美国人对美元的自信似乎有些膨胀，但脱离了黄金之后市场并不完全认可美元，再加上上个世界八十年代的中东战争，全球的金融避险需求开始爆发式增长，以美元计价的黄金价格从1971年的不足五十美元一度飙升到1980年的850美元。如果1982年纽交所没有推出黄金期权，纽约黄金期货市场没有发展起来，以及欧、美央行没有进行黄金储备的大规模抛售，纵然黄金价格有回落的要求，但不至于步入长达二十年的熊市。数据显示，1980年至1999年期间，官方黄金储备减少了将近3000吨。

　　2000年之后黄金市场的行情就不再多说，无论从哪类数据来说，都反馈出黄金自金本位崩盘之后的第二轮行情被以中国为代表的发展中国家激发了出来。中国自2002年开始全面开放黄金市场，民众购买黄金及相关投资产品不再受到限制。2000年至2011年间，全球官方黄金储备也出现了自1980至1999年这一阶段之后的首次增长(官方储备从2000年的29066吨增长至2011年的30877吨)，私人持有的黄金比重越来越大，尤其是不断增大的黄金衍生品供给，基本都被日益增长的私人黄金投资需求所接纳。

　　目前黄金市场分为两个投资体系，一个体系是以价格上涨为预期的投资市场，这类市场包括实体投资、纸黄金、黄金基金等。另一个体系是以利润最大化为目的的市场体系，包括黄金期货/期权、保证金杠杆类现货延期交易等。市场的风险由此开始扩大。需求趋于饱和，但供给却越来越多，比如类似纸黄金一样的黄金投资产品会在市场上层出不穷，吸纳更多本应进入实体市场推动需求及影响价格的资金。另外期货市场的空头势力已经不再停留在短期看跌的层面，这部分资金在寻求抛售时机的同时，将制造更多的空头舆论市场，抑制更多乐观于黄金后市的情绪。一旦在投资者心理层面抑制对黄金价格上涨的预期，就会抑制黄金的实体及金融需求，价格的回落在所难免。但很多专业人士认为，创新和衍生品的增多会带来市场流动性的增大，流动性的增大对黄金市场未尝不是一件好事。

　　然而，流动性也是要防止“透支”的。“透支”这个词在哪里都适用，但无论在哪里出现都代表风险。黄金市场的风险来自金融类需求的不稳定，一年当中黄金价格周波动4%以上的次数越来越多。诸多投资者对黄金的需求开始转移至纸黄金等虚拟金融领域，尤其是在中国，这类黄金投资衍生品几乎不会跟实体市场对接，也很难对冲至国际市场影响国际价格，但却吸引和消化了大量的黄金需求方。

　　正如开题所述，几十年来，原油价格的涨势一直比较稳定，而黄金则一波三折，如果我们仔细去观测，可能会发现，原油的价格取决于现货市场，因为原油的用量越来越多，生产和需求几乎同步，或许沙特某个输油管道的破裂就可以影响时下的油价。而黄金的定价体系完全依赖于金融市场，推动黄金需求的并不是时下矿产金的减少或增多，而是整个市场对其后市价格的强烈预期，这种由预期推动的市场已经完全被金融化，而金融市场的流动性更大、可干预性更强，所以黄金价格跟原油价格比起来，更容易被干预，此乃黄金被市场化之后依然无法跟原油等商品“匹敌”的主要原因。

　　可喜的是，正因为黄金市场得益于中国市场的开放及美元的走软度过了十多年的牛市，对后市看涨的预期“力量”免疫力非常之强，持续半年或一年的下跌似乎也难以割断诸多投资者对黄金后市的期待，这就增加了以看空和做空黄金为“己任”的投资主体在黄金期货等金融市场干预黄金价格的难度。黄金实体供给方面已经打压不了黄金价格，因为产量极其有限，各国央行又不愿意继续抛售黄金，去年整个官方储备逆势增加三百多吨，反而成了需求方。

　　有一种对黄金市场及其不利的趋势，就是增大黄金的虚拟金融产品供给量，比如发行更多类似纸黄金等产品，这种产品的供给量是无限的，可以拖垮任何意义上的需求。最后再重复一句，纸黄金等产品的泛滥是对黄金价格后市最大的利空因素，黄金价格熊市的来临也将会从投资者对纸黄金等市场的抛售开始，恐慌如果持续一年以上，黄金市场将有可能步入真正的熊市。

　　这一切，似乎远在天边近在眼前。

　　财经专栏作家，天一金行高级研究员，黄金、外汇市场观察员 肖磊