恒丰转债上市定价分

中国国际金融有限公司 徐小庆，张继强


　　事件:

　　恒丰转债将于4月12日(周四)起在上交所上市交易。本期转债简称为“恒丰转债”,证券代码为“110019”,规模为4.5亿元。初始转股价格为6.88元/股,转债对正股的稀释率达到22%,处于较高水平。转债期限为5年,票息分别为0.7%、0.9%、1.1%、1.3%、1.5%,到期赎回价为105元(含最后一年利息),面值对应的到期收益率仅为1.77%,该转债还得到了牡丹江市国有资产投资控股有限公司的连带责任担保,信用评级为AA。

　　评论:

　　条款方面,该转债最大亮点在于回售条款较为丰厚(一年后进入回售期早、回售价为105元),不过票息水平和信用资质明显偏低,对总股本的稀释率较高。此外,该转债规模较小,二级市场流动性堪忧。

　　基本面方面,恒丰纸业是我国卷烟纸龙头企业。卷烟纸行业总体供过于求,内生增长潜力有限,但公司在行业内最具竞争力,业绩稳定性较高。卷烟纸价格变动幅度不大,成本等因素是影响业绩的最主要变量。转债募投项目推动公司产品线延伸,未来产能释放节奏和新产品的市场接受程度仍值得密切关注。根据市场平均的盈利预测,20

　　12、2013年每股收益的预期为0.41、0.47元左右,当前股价对应的预期市盈率为17.3、15.1倍,市净率为1.3倍。行业估值已经处于多年来底部,公司正股相对估值基本合理。从股票特性上看,造纸行业在历史上明显落后于指数,并呈现“晚周期”特性。恒丰正股总体表现跟随行业指数,但弹性似乎稍好。造纸行业盈利状况仍受到上、下游挤压,公司本身缺少上涨触发剂,预计正股表现将跟随甚至落后股指。

　　在绝对价位不高情况下,该转债具备一定的投资价值。但由于流动性将较差、正股难有超预期表现,难以成为重点关注品种。今年转债市场操作难度仍较大,获得正回报的把握较大,但幅度难以过高预期。股市难有系统性的行情,机会向权益资产转移的过程中会有反复,供给压力压制转债市场估值,而债券市场也带来机会成本。造纸行业股票如上述,下跌空间有限,但难有大幅上涨空间。目前的转债市场稀缺性溢价早已消失,公司基本面缺乏明显亮点,正股前期已经累计了一定的涨幅(近期表现明显强于大市和行业),加上转债流动性将较差,该转债上市估值水平预计将较低。当然,由于条款保护较好,该转债底部清晰,在绝对价位较低情况下“进可攻、退可守”特性鲜明。

　　该转债如果估值合理、绝对价位不高,具备一定投资价值,但难以成为重点关注兑现。此外,虽然公司乐于见到转债顺利转股,但由于票息水平低,即使到期还本付息,发行人也将游刃有余。

　　与中鼎、巨轮等小盘转债相比,恒丰转债在正股弹性、公司成长性等方面都有所不足。与中鼎、巨轮转债相比,恒丰转债基本面存在明显不足。首先,虽然三者都是子行业龙头企业,但竞争环境、行业发展空间还是存在诸多不同,中鼎、巨轮的成长性明显更好;其次,从正股弹性来看,恒丰正股与中鼎、巨轮也存在明显的差异,中鼎、巨轮正股历史240日历史年化波动率都接近40%,而恒丰为33%;最后,中鼎、巨轮发行人。转债本身方面,中鼎的回售条保护目前最佳,而巨轮最差,恒丰转债居中。而从平价水平角度看,该转债与中鼎转债最为相近。总体来看,如果在估值上没有特别明显的差异,恒丰转债性价比要逊色于中鼎和巨轮转债。此外,与同行业的博汇转债相比,两者股性存在明显的不同,加上本期转债规模小,替代性并不会太强。其中,恒丰转债业绩表现可能更稳、正股弹性稍好,但流动性更差,在条款方面两者并没有本质区别。

　　7.11元股价下转债预计定位在111元左右,该转债估值水平将明显低于中鼎、巨轮,与美丰接近,不低于国电等转债。转债市场稀缺性溢价已经消失,加上股市短期方向不明、转债市场供给虎视眈眈,预计投资者仍不会给予其太高的估值水平。如上述,中鼎、巨轮转债理应享有较恒丰转债更高的估值水平,且幅度应该不小。与平价水平相似的美丰转债相比,看不出该转债有太多的优势。不过,该转债毕竟规模小,在同等平价水平下平价溢价率水平预计不会低于国电等转债品种,更将高于工行等大盘转债。此外,从绝对价位上来看,由于回售条款的保护,加上存在不错的股性,大股东为保证控股权不排除有继续增持意愿,该转债在100-105元区间将有明显的支撑。因此,在7.11元股价下,我们暂估计其上市定位在111元左右,对应平价溢价率7.5%。需要注意,由于大股东不会减持所持有的转债,其他投资者筹码分散,加上转债本身规模小,上市定位不确定性存在。

　　如果定位符合预期,具备不错的“进可攻、退可守”特性。但是,基于前述基本面的讨论,正股缺乏跑赢股指的潜质,近期明显跑赢股指和行业。加上近日股市明显缩量,而CPI 等数据超预期导致政策放松步伐有可能再次慢于预期,股市表现还难以太乐观。此外,在当前绝对价位上看,该转债安全边际有所弱化,对于一个流动性不佳小券而言,大举介入的性价比不高。因此,我仅建议投资者尤其是刚性配置投资者少量配置,其他投资者当做一级市场品种看待。如果定位超过预期,建议积极兑现。

　　从申购的角度看,该转债中签率为0.42%,如果转债上市定位在111元,网下申购回报为0.23%,7天年化回报为12%,通过回购融资参与网下申购有利可图,性价比明显超过持有短融或放回购,符合我们的预期。当然,由于规模十分有限,回报的绝对数额较低。