高收益债专题研究:高收益债的美国经验和中国思考

招商证券股份有限公司 罗樱，蒋飞


　　美国是世界最大的高收益债券市场。20世纪70年代早期,由于石油危机以及政策变动,为给高成长潜力的公司提供新的融资渠道,高收益债券应运而生。经过多年的发展,美国已发展成世界最大的高收益债券市场,目前存量约为1.3万亿美元,约占全球存量高收益率债券规模的60%左右。

　　债券评级以B-BB 级为主,期限集中在5-10年。目前美国高收益债券中的等级分布以B-BB 级为主,B-BB 的债券存量占高收益债券总量的比重约76.5%,并且B--BB+各个子级的分布比较均匀。美国高收益债券的存续期限主要集中在5-10年,其中7年、8年和10年期的规模最大,也有少部分发行年限长达30年以上,而期限在3年以内的总量很少。

　　发债主体相对多元化,投资者以基金和保险为主。在20世纪80年代末,高收益债券的发债主体主要集中于募集资金用于杠杆收购的公司。进入21世纪以后,高收益债的发债主体已经完全多样化,目前包括明日之星、堕落天使、高负债公司、杠杆收购公司、资本密集型企业和外国政府和企业六大类。投资者则以机构投资者为主,主要包括保险公司、养老基金和其他机构,个人投资者则通过购买高收益债券共同基金间接地参与这个市场。

　　高收益债通过约束性条款来保护投资者利益、防范违约风险和道德风险。

　　美国高收益债券存在一个相当成熟而且普遍的投资者保护机制——约束性契约,这些约束性条款是为了防止发债主体出现不利的资本或资本结构的变化,或出售或转让资产(包括子公司),或转移资源、资产从而损害债券持有人的利益,降低发债主体的偿债能力和履行偿债义务的意愿。如果发债主体违反了约束性条款,债券持有人将根据实际情况要求发债主体采取补救措施、或召开债券持有人大会,违反核心条款还将引发债券立即进入清偿程序。

　　高收益债券的定价重点考虑违约风险,但违约高发年份的风险补偿不足。

　　美国高收益债的定价中违约风险溢价的比重最大,Baa-级别债券的违约风险溢价占比为30%,而投机级债券的违约风险溢价占比更高。值得注意的是,在1992、2000-2001年等违约高发的年份,高风险债券(B 级)的违约损失会超过信用利差,意味着低等级债券的定价中存在风险补偿不足。

　　尽管违约处理机制相当完善,但大部分违约公司最终仍然走向破产。美国高收益债违约后的解决方式一般为破产清算和债务重组。债务重组又包括破产重组、庭外解决和预先打包破产三种形式。不论采用哪种重组形式和方案,60%以上的发债主体最终都走向了破产。

　　中国高收益债的思考:能否提供足额的风险补偿、如何通过债券条款进行投资者保护,以及违约处理机制的建立是需要解决的三个核心问题。