中国生物制药：买入评级 目标价2.85港元

　　11 年核心盈利增长46.7%公司11 年录得销售收入57.8 亿港元，同比增长41.5%；归属股东利润4.6 亿，同比倒退18.4%；若剔除权益投资亏损，股东应占利润则同比增长46.7%至6.3 亿港元；每股盈利9.35 港仙，每股派息7 港仙。

　　主要品种保持高增长

　　凯时增长23.7%至13.5 亿港元；天晴甘美销售8.5 亿，同比大幅增长87%；名正胶囊全年销售增长7.1 亿；乙肝新药润众(恩替卡韦)2010 年推出，11 年销售达到5 亿，增长240%；肝病用药和心脑血管用药分别占公司全年销售45.5%及18.1%，新产品销售占比为24.3%。

　　毛利率轻微下跌

　　全年毛利率下跌2 个百分点至78.5%，在预期和可接受范围之内。我们预计公司整体毛利率未来仍有下跌空间，但幅度不会很大：1)公司产品组合丰富，单品类降药价对整体毛利率影响微弱；2)“高开”的分销模式意味着有更大的利润率调节空间；3)各地招标政策显示出转向势头。

　　战略不清晰，集团盈利不确定性增加

　　尽管我们认为公司收入增速依然可观，但是利润率将面临一定压力。我们将公司盈利预测下调7%，预测公司2012-2014 年将分别录得归属股东利润7 亿、8.7 亿及9.8 亿港元，对应每股盈利14.2、17.6 及20 港仙。我们同时调低公司目标价至2.85港元，相当于2012 和2013 年20 倍及16.2 倍预测市盈率，该估值处于公司历史估值下限，但仍较同业有溢价，反应公司的领先的行业地位及潜在的政策风险。