好买：瑞福分级转型方案设计独特 风险收益清晰

　　——产品设计独特，风险收益清晰 

　　好买基金研究中心研究员 陆慧天

　　市场上首只分级基金瑞福分级将于今年的7月12日到期，对此该基金的管理人国投瑞银基金公司发布了该基金到期后的转型方案，具体如下：

　　(1)自2012年7月17日起，该基金转型为深证100指数型基金，基金名称调整为“国投瑞银瑞福深证100指数分级证券投资基金”。

　　(2)自约定收益起算日起进入3年的分级运作期；分级运作期内瑞福优先定期开放，瑞福进取封闭运作并上市交易；3年后转型为上市开放式基金(LOF)、不再分级运作。

　　(3)在分级运作期内，基金的资产净值将优先满足瑞福优先的本金及约定收益，剩余的基金资产归瑞福进取享有。瑞福优先的约定年化收益率为“一年期银行定期存款利率(税后)+3%”。

　　(4)瑞福优先自分级运作期开始后每满6个月开放一次，接受投资者的申购与赎回，开放日为分级运作期开始后每满6个月的最后一日(如该日为非工作日，则顺延至下一工作日)。

　　(5)瑞福优先与瑞福进取的比例上限为1:1。

　　(6)如果瑞福进取净值小于或等于0.25元，或瑞福优先份额小于5000万份，该基金提前结束。

　　方案点评：

　　瑞福分级的转型方案延续了该产品优先份额不上市交易，进取份额上市交易的特点，并且和原先的产品一样，也无配对转换机制，并且有到期日，从这方面来说，新瑞福分级将保留部分老产品的基因。从另一方面看，该产品也在老瑞福分级的基础上进行了升级，从原先的主动管理型基金变成被动型的深圳100指数基金，杠杆比例从原先较为复杂的关系变为清晰的1:1，此外，优先份额的收益率也保证为3%+一年期定存利率。

　　和目前市场上已有的分级基金对比可以发现，新瑞福分级在产品设计上与众不同，主要区别在以下两点：

　　(一)   目前所有的股票型分级基金两类份额都是同时上市的，优先份额在存续期期间不能单独申购赎回，只有新瑞福分级的优先份额将不上市交易，并且每半年开放申购赎回一次。

　　(二)   目前市场上所有的分级指数基金都有配对转换机制，只有新瑞福分级将采用指数化投资且不能配对转换的方式。而此前不能配对转换的基金均为主动管理型基金，如长盛同庆和国泰估值优势。

　　综上分析，新瑞福分级的风险收益特征将比其他同类的分级基金更清晰。

　　从优先份额分析，由于是每半年单独在场外申购赎回，投资者可以获取确定性的收益。此外，优先份额有本金保护机制，即瑞福进取净值小于或等于0.25元时会提前结束该基金的运作，优先份额收益得到保障。从收益的角度看，新瑞福优先的收益率为3%+一年期定存利率，以目前的利率为基准该约定收益率为6.5%。现阶段银行理财产品的收益率大多在4%到5%之间，超过5.5%的产品较少，而新瑞福优先的收益率高达6.5%，优势明显。银行理财产品的起点为5万元，瑞福优先仅为1000元，中小投资者均可购买。和债券型分级基金的优先份额相比，新瑞福优先的收益率也有明显优势，一般债券型优先份额的收益率为4%到5.5%之间，均低于新瑞福优先。综上分析，新瑞福优先的风险低，而收益率显著高于同类产品，预计发售时将出现“一票难求”的情况。

　　从进取份额分析，新瑞福进取将成为市场上独一无二的品种，即唯一一只不能配对转换的指数型基金进取份额。进取份额部分带有杠杆，即母基金的收益除去给优先份额的收益后全部归进取份额。新瑞福进取的初始杠杆为2倍，和市场上大多数的杠杆指基一样，相比原来的复杂杠杆设计更有利于投资者选择。新瑞福分级跟踪指数为深圳100指数，该指数是市场的主流指数之一，分级基金中的银华深圳100指数基金即是以该指数为跟踪标的的。深圳100指数的成长性和波动性较好，如2006年至今，深100指数的涨幅为230%左右，而沪深300仅为160%。波动性是考虑杠杆基金时非常重要的一点，从近5年的波动率分析，深100指数为64.17%，高于沪深300的59.49%。

　　新瑞福进取有三年的存续期，相比永续期限的产品，有存续期的基金收益更明确，到期后投资者可以根据净值赎回，而永续期的基金只能按照市场价格买卖，受到市场供求的影响。

　　除了以上几点，还有一项非常重要的指标就是新瑞福进取上市后的折溢价率，这一点决定了初始投资者是否能通过该基金二级市场上市后的表现盈利。对此，我们从以下几方面进行分析。

　　首先从进取份额本身分析，目前市场上可以配对转换的分级指数基金进取份额全部呈现溢价状态，溢价率的高低取决于很多因素，如杠杆大小、标的指数波动率、一些特殊条款等。这类基金的进取份额往往在上市首日出现涨停，如信诚沪深300B、长城久兆积极等。但是需要注意的是，由于这类基金可以配对转换，两类份额的总体折溢价率保持在0附近，进取份额的溢价一定对应优先份额的折价。这类基金的优先份额只能拿到约定收益率，本金需要从二级市场上卖出获得，因此市场对于这类份额都给予大幅的折价以此来提高隐含收益率，弥补永续本金的损失。所以我们认为可配对转换基金进取份额的溢价很大程度上是由于优先份额的折价造成的，或者说两者之间起到相互牵制的作用。

　　分级债券型基金上市后的折溢价表现较好地证明了这一点。市场上有12只不能配对转换的分级债基，有3只可以配对转换的分级债基。在12只不能配对转换的产品中，只有富国汇利B小幅溢价，其余全部折价，而可以配对转换的分级债券全部溢价。因此可以认为配对转换确实会造成进取份额的溢价。

分级债券基金B份额溢价率
	名称	上市以来平均溢价率	近三个月平均溢价率
不可配对转换	富国汇利分级B	6.06%	1.00%
	大成景丰分级B	-3.50%	-5.72%
	天弘添利分级B	-10.10%	-12.65%
	泰达宏利聚利B	-12.20%	-12.41%
	富国天盈分级B	-6.04%	-6.05%
	万家添利分级B	-8.77%	-8.21%
	博时裕祥分级B	-8.83%	-10.27%
	长信利鑫分级B	-10.38%	-12.07%
	海富通稳进增利B	-7.11%	-8.14%
	天弘丰利分级B	-7.54%	-7.54%
	鹏华丰泽分级B	-5.63%	-4.59%
	浦银安盛增利B	-8.77%	-8.77%
可配对转换	嘉实多利进取	33.70%	39.44%
	中欧鼎利分级B	4.18%	7.50%
	国泰信用互利分级B	18.90%	18.90%

　　数据来源：WIND

　　好买基金研究中心 截至2012-4-16

　　虽然分级债券基金可以证明配对转换机制会造成进取份额的溢价，但是分级股基毕竟与债基有不同的风险收益特征，投资者的群体也不尽相同，因此还需要对不能配对转换的分级股基进行研究。目前市场上包括老瑞福进取在内有三只这样的基金，从平均溢价率来看，瑞福进取在上市后的溢价率均值达到了22.30%，而长盛同庆B和国泰估值进取都是折价的。从近三个月的表现看，瑞福进取和估值进取都呈现溢价，同庆B小幅折价。在上市的首日，三只基金无一例外都出现了折价。从上市后最大溢价率看，瑞福进取表现最好，高达108.06%。

无配对转换分级股基进取份额溢价率
	国投瑞银瑞福进取	长盛同庆B	国泰估值进取
平均	22.30%	-11.13%	-2.45%
近三月	7.37%	-4.15%	9.09%
上市首日	-4.53%	-6.62%	-7.80%
最大值	108.06%	1.24%	25.58%

　　数据来源：WIND

　　好买基金研究中心 截至2012-4-16

　　综上可以发现，瑞福进取和估值进取在上市后的溢价表现明显好于同庆B，除了投资者对于管理的基金经理预期不同之外，二级市场的供需状况也决定了溢价率的高低。瑞福进取和估值进取的场内份额总体较少，分别为30亿份和4亿份，而同庆B的场内份额高达88亿份。一般来说，适中的份额可以提高流动性并且又不至于供过于求，容易产生溢价。国投瑞银基金公司公布的瑞福转型方案中，B份额的上限控制在50亿以下，也是出于此方面的考虑。

　　第二点，无配对转换基金的基金本身不受优先份额折溢价率的牵制，因此溢价和折价的波动都可以远大于配对转换基金。例如，如果投资者非常看好后市，爆炒进取份额，产生大幅溢价，由于配对转换的套利机制存在，需要优先份额在原有基础上进一步折价，造成优先份额的隐含收益率大增。但是一般而言，目前市场上优先份额的隐含收益率在8%左右，如果大幅超过这个范围，势必引起大量投资者买入。因此，虽然进取份额受益于配对转换而产生溢价，但同时溢价率又会受制于配对转换机制，两者之间存在跷跷板效应。

　　新瑞福进取不能配对转换，如果二级市场的投资者看好该基金并且持续买入，可能有大幅的溢价产生，但是如果市场不佳或投资者并不看好该基金，也可能折价。由于该基金有到期期限，因此不论是溢价还是折价，到期时该基金的价格都将回归到净值。

　　第三点，该基金上市后的溢价或折价还取决于当时的市场环境，例如市场在前期一个较低点位出现明显的上涨行情时，进取份额往往容易大幅溢价，而如果市场低迷，则进取份额上市后的表现堪忧，因此投资者也需要结合自己对后市的判断进行投资。

　　总结

　　综上分析，新瑞福分级基金在原有瑞福分级的基础上保留了部分条款，进行了升级。新基金的优先份额与进取份额风险收益特征清晰，适合不同的投资者。优先份额的收益率比同类产品高，预计将出现供不应求的状况，建议风险承受能力较低的投资者踊跃认购。进取份额作为分级指数基金的杠杆部分，单独上市交易，从老瑞福进取的复杂杠杆和主动管理操作变为简单杠杆和被动指数投资，透明度较好。新瑞福进取将是目前唯一一只不能配对转换的指数型基金进取份额，该基金上市后的折溢价率取决于当时市场环境以及实际供需状况，适合对于市场有一定的判断，善于波段操作的高风险承受能力的投资者。