第一上海：中芯国际目标0.44港元 持有评级

　　中芯国际(981,持有)：11 年业绩亏损，公司增长前景仍待观望

　　11 年全年录得亏损，盈利仅维持一个季度

　　与10 年相比，电子科技业于11 年步入了萧条阶段，三大应用需求除了移动设备外皆处于增长停滞的状况。受经营环境恶化的影响，公司全年销售收入倒退13.9%至13.2 亿美元，毛利率由10 年同期的19.8%下降至7.7%，股东净利亏损3.12 亿美元，每股亏损约1 美分。

　　行业景气度好转，关注公司在发展战略上的调整

　　根据观察，12 年半导体行业已经初步显现出类似于10 年年初回补库存的现象，但行业景气度是否具有持续性仍有待观察；另外，11 年Q4 公司65 纳米工艺收入占比已经提升至20%以上，45 纳米工艺也有很大机会于12 年年底带来收入贡献，其产品结构的逐步改善是可以期待的，但总体上公司在先进制程上仍落后于同业，短期内移动设备对先进制程的巨大需求仍无法成为公司业绩增长的主要推动力；人事变动及战略的调整已然告一段落，公司开始将主要精力放在非先进制程的其它应用领域，走代工的差异化路线——在电源管理芯片、蓝牙、WIFI、智能卡、RF/MS、显示芯片(CIS)、固态可擦写硬盘以及智能卡领域发力；在这种战略下公司将更为注重盈利能力的提升，而非在短时间内为追逐高端制程而牺牲盈利。

　　11 年业绩应有所好转，但扭亏局面仍需等待

　　公司上调了2012 年第一季度的收入及毛利率指引，而我们则相信一季度的收入增长主要来自行业补库存效应及65 纳米产线利用率的提升，该良好趋势将有可能延续至第二季度；但无论如何，就终端需求而言行业并没有发生重大好转，公司的扭亏局面我们仍需进一步观望。

　　调整目标价至 0.44 港元，持有评级

　　根据我们对行业景气度的观察，以及对公司盈利增长趋势的判断，我们调整目标价至0.44 港元，相当于12 年每股净资产的0.7 倍，持有评级。