沈明高：欧债危机核心是定价错误

　　新浪财经讯 上证-第二届全球基金峰会于2012年4月20日在上海举行。花旗集团中国区投资研究与分析部主管及董事总经理沈明高在会上表示，欧债危机实际上是定价的错误所引发的过度积债和危机，给全球各国经济带来一系列的脱钩，给中国经济带来很大压力。

　　以下为沈明高发言实录。

　　沈明高：大家下午好！首先感谢大会的邀请，有机会和大家交流一下欧债危机和中国经济的看法。最近A股波动比较大，其中一个很重要的问题是，大家对于欧债的担心又重新显现出来。这个担心到底有多严重？它会持续多久？我们做一些简单的判断和讨论，对中国的影响到底会是什么样的？我就讲三个方面的内容。第一，欧债危机在我看来实际上是一个定价的错误，由此引发的过度积债和危机。第二，欧债危机带来一系列的全球经济的脱钩。第三，对中国经济会产生什么样的影响。

　　我先简单说一下第一，欧债危机核心是定价的错误。现在大家看到的欧债危机的结果，当然是债务危机，但是债务危机在我看来主要是一个表象，债务危机解决了欧洲的危机，并不见得。欧洲债务的定价主要是从欧元区成立，欧洲的各个国家，大国小国加入欧元区之后，特别是主权债务的投资者对欧洲各国主权债务的定价出现了错误的判断，这个错误判断的原因是什么呢？假设加入欧元区的国家基本是同质的。对欧洲同质化的判断导致小国的融资成本大幅度下降，融资成本低的结果很简单就是过度举债。在全球经济比较繁荣的情况下，投资者对这个问题并不是很关注，一旦出现全球金融危机之后，投资者发现当初的定价过低，要求的风险议价不够，理论讲很简单，投资者应该承担这个损失，这个危机就结束。但是后来发现，再一次的投资者主要是银行，或者很大一部分是银行投资的，就存在一个问题，当欧债危机发生的时候，本来可以通过投资者承担损失的方式解决这个问题，由于银行的介入，欧洲国家包括全球的各国都担心由此可能引发系统性风险，这个系统性风险就可能是银行危机。

　　在这样一个基本的判断之下，欧债危机的出路现在就比较困难。难就难在又不能让投资者承担损失，又要度过欧债危机。怎么样解决这个问题？实际上有两个讨论。一个是让欧元区崩盘。另外成立一个财政联盟。这两个问题，从理论上讲可行，政治上操作的时候又比较困难，如果从欧元区崩盘的角度讲，这个问题自然就可以解决。比如这些小国的货币大幅度贬值，德国的货币大幅度的升值，解决了各自的融资问题，德国的经济当然会受到很大的影响。具体操作上来讲比较容易，但是政治上来讲又违背了当初成立欧元区的初衷。

　　目前来看最大的问题，实际上是一个信心的问题。正在召开的国际货币资金组织的年会，能不能融到足够的资金，有没有一个真正的实力，让投资者的担心消失，或者是减轻。一个含义，如果我的分析是对的话，一个简单的含义就是说即使欧债问题解决了，欧洲的经济并不见得马上能够复苏。如果欧债的经济危机过去了以后，投资者已经意识到了欧洲各个国家风险的差异。对于议价的要求会有一个正常化的过程。在这样的融资成本之下，欧洲未来的经济发展靠什么，有没有新的增长动力。我想这是欧洲国家面临的最大的挑战。这个问题能不能解决，就事管未来全球经济，能不能有一个正常复苏的过程，这个是现在有风险的地方。第二个我想简单给大家看几个图，就是介绍一下我们对短期的看法。

　　首先我想说的一个观点，全球经济出现了一个脱钩的现象，这个脱钩不光是新兴市场和发达国家的脱钩，也是在发达国家之间有一个脱钩。我们这两个图就是看不同的国家，在经过短期的调整之后，他们的经济会不会有一个比较明显的复苏，像左边这个图包括这些危机比较大的小国，他们的调整是比较深的，短期之么，在这条线的左边是现在，右边是我们的预测，调整之后，相对调整比较彻底的是爱尔兰，爱尔兰的经济很有可能在未来几年恢复到2%以上，甚至到4%左右。右边大多数都是北欧国家，他们经济相对同治一些，他们经济调整的幅度也比较浅一点，未来的经济可能向2%的靠拢。我们今年对于欧元区全年的预测是负的1.3%，这是一个紧缩的状态。从欧洲的债务的角度来讲，欧洲的财政紧缩还会持续，有一半财政紧缩的力度，恐怕需要在今年和明年完成。这个对欧洲国家债务的压力，和经济增长的动力，也产生了很大的负面的影响。还有一个就是刚才也提到了，目前来讲，现有的摆在桌面上的资金，并不足以消除投资者对欧元区可能爆发危机的信心。我们这边列了很多的国家，需要融资的程度。到目前为止，有少数国家，像芬兰已经完成了47%，比利时完成了46%，还有很多的国家，像希腊，爱尔兰，还没有真正的开始，他们有一些债务还没有到期。包括明年需要的融资占GDP的比重，很多国家还在10%左右。

　　所以，这次IMF能不能融到足够资金，能不能稳定投资者的信心，事关重要。从整个欧元区的变化来看时上时下，解决问题总是不够彻底，危机来了它想办法，危机稍微好一点基本上就停止了它的政策调整。在这样一个基本的时上时下的格局下面，欧洲的危机要么欧元区崩盘要么成立财政联盟，这是两个彻底解决的办法，这两个办法变成现实之前，欧洲问题的担心可能还会持续。

　　我们现在有几个判断。第一，在欧元区，特别是整个欧元区崩盘的可能性短期来看并不是很大。我们认为希腊退出欧元区的可能性大概有50%左右。我们原来认为可能性比较小大概只有30%，现在看来希腊退出欧元区的可能性增加了。第二个判断，欧元区的递增长不是一年两年的事情，可能是比较长的时间递增长。当然不同国家经济复苏的步伐并不完全一样。第三点，欧元区的通货膨胀基本在比较低的水平，欧元区内部的国家内升的通基本没有，有可能通胀的话是外升的比如石油价格。从全球经济增长的趋势来看，这里面有一个图，发现一个有意思的变化，全球经济增长的变化跟苏伊士运河运输的规模有一个比较明显的正相关。最近，苏伊士运河的运量从高点又出现了回落，这也是投资者担心全球经济的复苏有可能有一些波折。从未来十年来看欧洲经济失去十年的可能性非常大。失去十年是什么概念呢？日本经济在各州十年GDP的增长在4%到8%左右，十年只增加了中国一年的8%的增长，当然有一些反复。另外几条线，灰色这条线是美国，美国实线部分是已经发生的，美国现在的GDP跟危机前的GDP基本相当，英国和欧元区目前的GDP水平都低于危机前的水平。如果我们的判断是对的话，美国经济突破十年的瓶颈可能性比较大。全球经济增长的速度在发达国家也在出现分化，所以今年的预测美国是增长2%左右，欧元区是负增长1.3%，中国跟欧洲有没有脱钩，这是我们关心的问题。

　　中国经济在目前的情况下面临的是结构性和周期性因素的一个重合，现在大部分的数据都出现了一个明显的回落。我在这里想强调一点，中国经济或许已经进入一个没有增长引擎的时代，中国经济传统的增长引擎是三大引擎，一个是出口，第二是房地产，第三是基础设施。这三大引擎他们分别在固定资产投资和城镇就业的比重，比如说出口就业占整个城镇就业的比重在30%，占固定资产投资10%，中国出口行业是劳动业比较密集的。以房地产为例占整个投资四分之一，占城镇就业不到20%，把这三大项加在一起各占60%，也就是说中国经济三大引擎对就业和固定资产投资的重要性大概都站了60%。我们有什么其他行业能够崛起来部分替代这三大行业的放慢。这是我们现在面临的最大问题。这里面最重要的问题是中国出口的放慢，在过去十年，欧洲经济、美国经济好的时候中国出口增长比较强劲，反之中国经济出口就会受到很大影响。中国的月度的出口现在基本是循着欧洲的经济在走，欧元区加在一起整个出口的比重要稍大于美国，我们判断中国经济出口很可能是个位数的增长，个位数增长会出现国内产能过剩和就业带来很大压力。所以欧元区的危机，欧洲经济的放慢对中国来讲是很大的压力。中国国内的需求在上升，但严不足以弥补外部经济放慢带来的影响。