央行解读当前金融形势点评:走出经验,走向变局

安信证券股份有限公司 景晓达


　　报告摘要:

　　据新浪财经报道,央行有关负责人就货币信贷增长,银行体系流动性水平,以及满足“三农”需求等问题进行了阐述。

　　一、关于准备金率 一季度经济数据显示,经济增长在这个期间段发生了超预期的下滑。以GDP增速衡量,GDP由四季度的当季8.9%下降至一季度的当季8.1%。

　　我们认为,一季度经济的下滑构成了此次央行表态的重要背景。这意味着,面对着经济的失速,在货币政策预调微调导向下,公开市场操作的继续宽松,抑或是准备金率的下调看起来在朝着更大概率的方向发展。

　　公开市场操作的宽松,准备金率的下调有助于稳定银行间市场对于流动性趋势的预期。从过往的资金面经验来看,这将在很大程度上催动商业银行对于债券资产的配置行为。

　　而在缺乏信用产品的风险兑现机制的背景下,这种力量对于长久期利率产品而言,是其收益率下行的核心推动力量。

　　不过,正如标题所揭示,我们需要在目前的变局下,对上述的链条和结论做出一些修正。商业银行对债券资产配置力量的体现正面临着债券资产在资产配置排序降低的趋势力量阻挠;因此,配置力量可以体现出多大程度,我们认为存在着不确定性。

　　二、关于逆回购和2.2%的备付率 我们所指的变局是,外汇占款增速长期的、趋势的低于合理货币增速。这样一种状态至少在以下两个方面产生结论性的影响。

　　第一,对于货币政策。由于中性货币政策就会导致银行间流动性自然紧缩,因此央行获得了货币政策的更大主动权。这很大的区别于往常,即中性货币政策将会带来银行间流动性的自然松弛。

　　在此背景下,我们可以推出很多次生结论。但逆回购操作,甚至是结合宏观背景略带奖励/惩罚性质的逆回购操作,将更有力的传递央行意图;因而可能更大频度的被央行所采纳,这也是央行此次将逆回购操作方式单独列出,并放在传统工具之前的原因。

　　第二,对于商业银行。由于外汇占款增速低于负债增速,它的资产各项将经历系统性的重构。这种重构主要体现在资产重要性排序上,从而带来配置行为在趋势上的此消彼涨。

　　具体而言,我们大体认为如果将银行的资产归类的话,可以归为三类:信贷、债券和流动性资产。过往的经验指示,银行对它们的排序主要基于回报率,即信贷高于债券,高于流动性资产。而在资金面紧平衡的常态中,可以预期的是,流动性资产的排序将显著抬高。

　　我们注意到,一季度末商业银行的备付水平与一般年末在财政存款刺激下的备付水平相当,并明显的高于历史同期水平。在这个事实下,我们感受到的却是商业银行对债券投资需求相比较历史水平更加疲弱。这其中存在需要对季末存款冲量等技术性行为的细节讨论。

　　也正是在这个意义上,一个附带的推论将是,商业银行超储率自2000年以来的趋势下滑基本结束;其在未来回升的高度不好确定,但方向基本是明确的。