大摩华鑫李轶：信用债持续受到市场青睐

　　摩根士丹利华鑫基金大摩货币基金经理 李轶

　　受春节后资金回购利率回落和当月宏观经济数据略有回落等因素影响，三、四月份债券市场呈现出单边上涨行情。展望二季度，经济内生动力相对疲弱，经济仍在寻找支点，GDP增速正在接近全年底部。经济环比增速见底预示着之前断崖式的经济自由落体运动将转为斜坡式的缓慢下行。下半年随着政策滞后效应的释放，内生动力得到恢复，伴随逐步明朗的外部经济形势，GDP同比将缓慢回升。

　　3月CPI的超预期并不改通胀下行趋势成为市场共识，二季度CPI将继续回落，年中或将出现本轮CPI的低点。但由于要素价格调整等中长期因素的影响，下半年CPI具备抬头之势。近期的经济数据包括消费、投资、出口和工业增加值均显示不乐观，表明顺周期因素仍延续下降趋势且幅度较大。相比确定下行的通胀走势，经济下滑担忧将成为接下去影响债市的主要因素。因此，经济走势对债券的影响更值得看重。

　　在经济增速继续回落的态势下，货币政策放松是大方向。放眼全球，多国央行相继以降息来应对2012年全球经济增速放缓预期。4月19日，巴西央行下调基准利率75个基点至9%。此前，印度央行已将基准利率下调50个基点至8.00%。而越南央行3月宣布分别下调再融资利率和贴现率100个基点。由于中期通胀压力，我国货币政策放松节奏可能会低于预期，降息存在制约因素，降准还有一定空间。近日央行

　　“明示”货币政策基调也给与市场无限遐想。央行表明，下一步将通过适时加大逆回购操作力度、下调存款准备金率、央票到期释放流动性等多种方式稳步增加流动性供应。一季度经济的下滑构成了此次央行表态的重要背景。在货币政策预调微调基调下，公开市场操作的继续宽松和准备金率的下调成为大概率事件。分析来看，受制于5、6月份面临的财政性存款、企业分红、半年末考核因素的制约，货币市场利率存在波动风险，需以降准应对，4、5月份是重要时间窗口。由于准备金率向下调整对银行间流动性的正面影响，将带动商业银行债券配置需求。但由于外汇占款增速系统性的下降至信贷增速之下，在此约束下M2的增速趋势将低于信贷增速，从而带来商业银行资金面的紧张压力，很可能制约二季度资金面，呈现前松后紧的局面。

　　从资产配置角度看，信用债要优于利率债，利率债呈现出有交易型机会，无趋势型行情。在资金面带动下，二季度短端国债收益率回落可能性较大。长端国债收益率受基准利率不变和CPI回落挤压将窄幅震荡，收益率曲线将陡峭化。受供给加大和国开债发行方式变化对投资者行为的影响，金融债隐含税率将进一步提高。在季度经济探底、社会融资成本下降、企业流动性趋向改善的背景下，信用债作为现阶段最优配置资产的结论不变，仍将受到投资者青睐。高等级信用债逐步有配置价值，并等待交易机会，而中低评级信用债配置价值继续看好。在经过三、四月份热炒之后，市场或将从一季度票息和净价收益都不错的状态回归到二季度可能以票息为主的行情。在当前经济加速探底的大背景下，二季度信用债操作应减少波段操作，以持有期收益为主。“信用牛市中的政策红利”这一逻辑在城投债身上仍然成立。政策红利继续展开、市场风险偏好维持高位、融资成本下行趋势依旧，这些因素使城投债的投资机会并非昙花一现的交易性机会，而是趋势性机会。在企业盈利向下，特别是中小企业境况堪忧的背景下，具有“一定意义政府信用背书”的低等级城投的相对投资价值更高。

　　综合各种因素判断，二季度债券市场的明显特征表现为基本面整体而言对债市偏多，资金面存在波动风险，市场可能表现为保持宽幅震荡状态，收益率曲线重心水平将有所下降，但在没有更激烈货币政策刺激下，空间不会太大，所以获取资质相对不错的高收益债的持有收益仍是二季度投资主线。