利率产品周报:国开债发行利率短期内或继续走高

第一创业证券有限责任公司 郑振源


　　4月延续房地产成交回暖,房地产投资或在6-7月份回升。随着4月初节假日因素的消除,节后两周房地产成交量的反弹较为迅速,基本回到了3月中旬的相对高位水平。这表明,随着房地产抵押贷款市场的解冻,以及房贷优惠利率的下降,房地产市场的复苏还在延续。而这对于当前中国经济的复苏具有十分重要的意义。原因主要在于:与2009年“地方政府投资+地产”双引擎复苏不同,2012年的经济复苏将是以“出口+地产”为驱动模式。也因此,出口和房地产将是经济复苏的主要力量。而房地产成交将是观察房地产市场复苏的关键指标。3月房地产投资大幅下挫8.3个百分点,使得市场再度对经济产生担忧。不过,由于从房地产成交回升到最终房地产投资的回升,会有一个滞后的过程(3-4个月左右)。因此,房地产投资或在6-7月份开始回升。

　　猪粮比虽跌破盈亏平衡点,但猪价持续反弹时间点预计延后。发改委数据显示,4月16号猪粮比为5.99:1,跌破6:1的盈亏平衡点。从历史来看,自2000年以来,自猪粮比突破6:1以后,猪价在时隔一段时间后将会出现反弹,只是反弹的时间间隔长短不一。我们认为,本次猪价持续反弹的起始时间将会被明显延后,下行周期尚未改变:一方面,当前生猪供给相对充足,而潜在供给较多;另一方面,4月20号发改委表示冻猪肉收储工作,可能导致猪价短期止跌维稳,甚至可能小涨,但从历史来看,政府干预行为的效果从来都是短期性的。

　　反过来,猪价持续反弹的时间也会被拉长。综上,考虑到猪肉收储,我们要小幅度上调4-5月CPI(4月3.4,5月3.2),但进入6月份,CPI有很高概率回到3%甚至3%以下。7-9月,CPI则估计在2.0-2.5%附近。

　　外部降息推动1年央票利率大降,短期内或难有进一步下降空间。上周利率产品整体平稳,受1年央票收益率大幅下行12bp至3.2%带动,短端品种继续下行。其中1年金融债收益率下行最多达到7bp至3.42%。对于1年央票利率的明显下行,很显然,资金面非其中原因。7天回购利率维持在3.8%附近的水平。从基本面来看,主要是受印巴超预期降息影响,推动对国内降息预期的形成。不过,当前1年央票收益率水平基本反映了1次左右的降息预期,未来继续下行的空间将较为有限。关键在于,后续经济将处于环比缓慢复苏的过程,更多的降息预期次数短期内尚难形成。此外,10年国债收益率并未下行,显示对经济的担忧并不严重。我们继续认为,二季度利率产品还将维持陡峭化的形势,这种陡峭化将以中长期收益率上行为主要特征。

　　需求不足问题短期或难缓解,国开债发行利率还有继续走高可能。上周国开债发行关键期限金融债,除1年短期品种之外,3-10年品种集体走高,尤其是10年国开债。除了供给担忧之外,需求不足,尤其是银行对国开债授信不足可能也是其中关键因素。因此,国开行公告今年发行计划,缓解市场供给担忧,尚不足以解决主要问题。不管是从增量还是存量来看,当前全国性商业银行,即大行是国开债的持有主力。而据我们了解,之前大行对国开债的授信额度是较为紧缺的。在额度有限的情况下,面对供给压力,必然会造成发行利率的走高。

　　虽然近期部分大行新增了对国开债的额度,但是否能够消化供给压力仍是有难度的。也因此,从供求角度出发,短期来看,国开债发行利率或还有再度走高的可能。此外,3月保险机构继续减持国开债,从侧面也说明当前国开债发行利率(10年品种比3月底上行20bp左右)或存在继续上行的必要,以吸引第二大主力机构的入场。