信用债市场5月月报:AA-级品种交易性空间收窄,信用债以持有为主

海通证券股份有限公司 姜金香，徐莹莹


　　AA-级品种交易性空间收窄,信用债以持有为主。5月信用债市场的利好因素有:1、3月信贷数据过万亿,且短期带动长期,对经济的拉动作用逐步增强;2、海龙按期兑付利好低评级信用品种,为市场注入了一支“强心针”;3、城投债供给最高峰已过;4、下一阶段流动性不会成为行情制约因素。二季度以来,市场表现正如我们季度策略中“高评级信用品种收益率下行空间较为有限,而AA-级品种收益率至少还有50BP收益率下行空间”所言,走势分化明显,截止目前时点,AA-级信用品种收益率下行空间也已明显收窄,我们仍旧提醒注意信用债收益率过度反应后的回调,维持减少波段操作,以持有期收益为主的投资策略。

　　信贷数据利好信用环境。从信贷结构来看,居民户新增贷款从绝对量和占比来看均较上月显著抬升,而非金融性公司贷款占比则相应降低。其中短期居民贷款增加更为显著,中长期贷款的增加主要起因于房地产销量抬升的拉动作用。非金融性公司新增贷款仍以补充流动性的短期贷款为主。短期贷款的放量将传导到长期贷款,后续中长期贷款也将逐步跟进,信贷对经济的拉动作用将逐步显现。我们在二季度策略中提到,“未来信用债行情走势的关键在于央行逆周期操作下,信贷释放的节奏能否补上落后的一拍,来夯实信用债收益率下行的基础”,那么,从3月份新增信贷来看,有益于夯实信用债利好环境。

　　工业企业利润仍将低位徘徊。从收入和毛利率来看,首先,工业企业主营业务收入同比连续6个月下滑,今年以来下滑幅度尤为显著;其次,毛利率则自去年11月的17.7%持续下滑到14.8%。收入和毛利率的大幅下行导致今年1-3月利润总额累计同比出现同比负增长态势。销售利润率有所抬升,然总资产周转率继续下滑,资本运用效率降低是制约本月总资产收益率的因素之一。从PPI和购进价格指数同比变化的剪刀差仍旧为负,但持续收窄,工业企业利润空间受挤压的程度有所缓和。未来需求仍待观察,考虑到资产周转率的约束,预计工业企业利润仍将低位徘徊。

　　城投债供给压力或有缓和。3、4月份城投债发行放量,单月新增规模709.00亿元和382.50亿元。若根据城投债发行新规,则8000余家监管类平台发债将受到影响。目前流程中的城投债项目有500余家,未来城投债供给冲击仍旧不小,但考虑对于发债平台的限制,将一定程度上延缓城投债的发行节奏,我们预计城投债供给最密集的时间或告一段5月城投债供给压力将有所缓和。

　　AA-中短期票据收益率下行空间有限。从中短期票据收益率与同期贷款基准利率之利差做对比,AA-级品种收益率与贷款的倒挂现象虽仍存在,但以均值(信用债收益率-贷款利率)为基准,AA-级中短期票据与1年期贷款利率的利差较其均值已大幅收窄。我们认为目前AA-级(含)以上品种中短期票据收益率下行空间总体有限。