中国利率策略周报:脱媒化向上,去杠杆向下

中国国际金融有限公司 徐小庆，陈健恒，刘明曦


　　PMI生产与订单差异持续扩大显示产能过剩

　　4月中采PMI虽然连续第五个月回升,但是在五个核心指标中只有生产量提供了正向贡献,而新订单则出现了反季节性的回落,两者的走向出现背离显示PMI回升的驱动力从需求拉动转向供给推动。供给的增长持续快于需求的增长使PMI生产和订单过去一年平均水平的差值创下历史新高,也使产成品库存指标的中枢出现了显著的上移。企业的生产扩张速度加快,主要是因为过去两年制造业投资持续上升带来的新增产能陆续达产;但需求层面的改善明显弱于供给层面的改善,表现为11年以来PMI新订单指标始终在55以下徘徊,我们认为今年新订单持续突破55的可能性也不大。首先,经济结构调整使得今年的投资需求呈现旺季不旺的特征,表现为4月份在出口订单上升的情况下,总订单依然出现下降,未来几个月进入淡季后将延续回落趋势。其次,出口订单有重新回落的风险,尽管4月份美国PMI出现了超预期的回升,但是欧美PMI有高度的相关性,在欧元区PMI持续回落的情况下,美国PMI重新回落的风险在加大。产能过剩使得供给的收缩慢于需求的收缩,将在较长时间内压制工业品价格的上涨,尽管GDP环比有望逐季回升,但企业盈利的改善将十分缓慢,并进一步导致融资需求的下降,所以这样的经济复苏并不支持利率的上行。

　　逆回购短期抑制回购利率的下行空间,但通胀压力缓解有望加快未来政策的放松力度

　　央行通过逆回购而不是法定比率的下调来投放资金,显示其在注入流动性的同时,力图避免回购利率的大幅回落,如果央行未来将逆回购作为常规操作工具,则对二级市场回购利率将产生更明显的引导作用。从公开市场正逆回购的发行利率来看,短期内央行力图将7天回购利率的波动区间限制在3-3.5%之间,在4月外汇占款增量维持在低位且信贷增量低于预期的情况下,央行这样做的根本原因在于近期通胀下滑速度缓慢,CPI同比仍然保持在3.5%附近,对流动性的放松必须适度而不能过度。不过随着欧洲经济的继续恶化,国际油价从4月以来已开始调整,上周开始加速下跌,6月份CPI同比跌破3%的可能性增大,届时央行会加大货币政策的放松力度,回购利率中枢有望进一步回落至2.5-3%之间,所以利率产品短期内将维持窄幅震荡走势,但最终将再次下降。我们认为央行未来仍会继续下调法定准备金比率,何时下调取决于CPI回落的速度、外汇占款月增量是否低于1000亿元以及信贷增量是否会持续低于预期。

　　脱媒化向上,去杠杆向下

　　年初以来,债券市场总体呈现结构性牛市的特征,金融脱媒化进程进一步深化是造成这一特征的主要原因,表现为银行、保险等传统配置型机构对债券的需求不强,而理财、券商、基金等交易型机构成为了债券投资的主力,这样的投资者结构造成信用债的需求好于利率债,信用债中低评级的需求又好于高评级。同时脱媒化也使得资金成本的中枢不断上移,沿着这样的逻辑,很容易得出基准利率易上难下的判断,并最终推动债市整体从牛市转向熊市。但是这样的分析忽略了硬币的另一面,即利率最终的支付者是企业,如果企业不能长期承受高利率,那么资金成本的压力就无法顺利向上传导至信用债上,相反企业融资需求的下降会推动信用债收益率下行,并进一步倒逼基准利率和金融机构资金成本的回落。我们认为融资需求低迷是今年经济运行的一个重要特征,从非金融企业上市公司一季报数据来看,总需求放缓使得资本回报率在不断下降,而融资成本仍处于历史高位,前者已出现低于后者的情形。所以在总需求没有显著扩张的情况下,企业的盈利改善必须依赖于杠杆率的下降和融资成本的降低,而过去几年宽松的货币政策使得企业的负债率不断提高,这种加杠杆的经济增长模式已难以持续。尽管年初以来票据贴现、信用债等市场化的利率水平出现了一定幅度的回落,但是仍然处于历史高位,还不至于对企业的盈利产生根本的改善作用,一个明显的证据是上市公司一季度的财务费用占营业总收入的比率较去年继续上升。我们认为最终伴随着通胀压力的缓解,央行需要进一步放松货币政策来降低整体利率的中枢水平,以达到提高企业融资需求的目的。换句话说,需要看到银行体系资金成本和实体经济融资利率的同步下行,才有可能看到经济增速的回升,这也是我们认为债券慢牛市尚未结束的基础。