国金证券2012年基金1季度分析报告

　　基金分析专题报告：国金证券2012年基金1季度分析报告   

　　国金证券基金研究中心 王聃聃 张剑辉

　　基本结论

　　整体仓位微调，后市判断乐观于仓位调整。从基金股票仓位的调整来看，尽管1季度以来市场整体震荡反弹，但市场走势尚未明朗，基金股票仓位较2011年4季度并未出现大幅提升，如果考虑一季度市场小幅上涨，被动增仓的成份更多。但值得注意的是，从我们整理的基金经理报告来看，对接下来市场的判断较前一季度乐观程度明显提升。

　　仓位不纠结，从组合结构把握投资机会。整体来看，目前偏股型基金的股票仓位处于可进可退相对适中的水平，在预期市场强势震荡为主的环境中，预计未来一个季度基金整体仓位或将继续小幅波动，基金或重点从组合结构的角度把握投资机会，而仓位的选择并不是纠结的重点。因此，从基金选择的角度，投资者可以重点匹配善于把握震荡市场环境、把握结构性行情的基金，同时适当搭配灵活型且具备弹性品种，如果政策预调微调力度加大，可把握由此引发的阶段性机会。

　　行业哑铃配置，关注低估值和成长性。一季度基金增持和减持的行业与季度内行业表现较为契合，紧密跟踪了市场趋势，同时相一致的是，基金经理报告中绝大多数基金经理继续强调低估值优势和成长性行业及个股的挖掘，哑铃配置的特征较为明显，具有低估值优势的金融服务、煤炭等行业、经济复苏主线的房地产、汽车、家电等早周期行业以及以食品饮料为代表的业绩确定性更强的消费类行业，均被基金经理提及较多。

　　行业调整力度加大，透视基金操作风格。一季度内，基金行业调整力度明显加大，从基金行业配置的调整也可以透视基金操作风格，我们取最近四个季度的行业调整平均值，选出灵活型基金以及稳定型基金。未来在行业和风格的选择上，除了延续低估值蓝筹和消费成长风格基金，适当搭配高弹性特征行业的基金的基础上，考虑到市场难以形成持续有效的热点，投资者也可在组合中适当搭配操作风格灵活的基金产品。

　　集中持有优质白马股，兼顾价值成长选基金。与行业调整相对应一致，一季度以来在重仓股的调整上基金重点对低估值或者业绩确定性更强的个股进行了增持，包括地产、银行、煤炭、白酒、汽车、家电等行业内个股的增持更为明显。从持股风格的角度来看，一季度基金对于大盘股的偏好明显增强，并且对优质个股的集中度提升。随着市场热点轮动加快、业绩密集披露期的考验，基金管理人更注重自下而上的精选个股，同时也更看重个股的确定性和稳定性，这些估值低、业绩稳定或者成长确定的个股，更具备攻守兼备的特质。与此同时，下图表中我们统计了今年以来业绩表现前十名的基金，普遍具有低PE持股的特点。在接下来的基金选择上，投资者仍可从重仓股组合的角度精选相应持股风格的基金产品。

　　1季度基金业绩小幅上涨，周期、蓝筹风格领先

　　2012年1季度国内经济增速和企业盈利基本面仍处于下滑阶段，市场对经济何时见底仍存在一定分歧，尽管如此，市场仍在年初流动性改善和稳定的政策预期下走出一波估值修复行情，弹性较大的周期股表现突出，而进入到三月份随着上市公司业绩的披露以及宏观经济数据的波动，市场再度被悲观情绪笼罩，指数有所回落。从一季度整体情况来看，上证综合指数、深证综指分别上涨2.88%和2.91%；从风格指数来看，沪深300和中小板分别上涨4.56%和2.73%，而估值相对较高的创业板下跌6.99%，以地产、有色、金融、能源为代表的大盘蓝筹股表现突出，而医药、信息技术等中小盘股票在估值和业绩的压力下表现低迷。

　　在上述市场环境中，权益类基金净值小幅上涨。分类型来看，开放式股票型基金(不含指数型)加权平均净值增长率为0.83%，开放式指数型基金加权平均净值增长率为4.32%，混合-积极配置型基金、混合-灵活配置型基金和混合-保守配置型基金的加权平均净值增长率为0.61%、1.19%和1%。指数基金较好的表现一方面源于较高的股票仓位，另一方面目前指数基金多为大盘蓝筹风格，相应市场风格下较好的表现也带动整体业绩，尤其是以大宗商品指数、资源指数、深成指为跟踪标的的指数基金净值涨幅明显领先。

　　此外，从积极投资偏股型基金内部表现来看，分化依然显著，季度内表现最好的基金和最差的基金业绩差距20%以上，实现正收益的基金数量不足60%。领涨的基金特点来看，绝大多数为在去年底即已经对低估值蓝筹、周期行业有所布局的基金，亦或是长期保持蓝筹、周期风格特征的基金，比如景顺核心、富国天瑞、中欧小盘、交银主题、南方隆元、东吴行业等具有较强的代表性。

　　图表1：各行业指数一季度涨跌幅(%)

　　图表2：各类型开放式基金1季度净值表现

　　来源：国金证券研究所

　　截止2012年一季度末，基金资产规模合计2.21万亿元，较2011年四季度小幅上升0.6%，规模小幅增长主要来自于新基金发行以及市场回暖。而从申购赎回来看，基金整体净赎回比例约2.26%，从除了货币基金净申购0.76%外，其余基金均遭到净赎回，其中股票型和混合型净赎回分别为3.19%和2.74%，延续了老基金持续净赎回的状况，而债券型基金净赎回比例相对较高，为6.39%。从基金净赎回明细看，共有54只基金净赎回比例超过50%，其中共有35只基金为2011年四季度成立。

　　图表3：基金份额及资产净值变化

　　来源：国金证券研究所

　　整体仓位可进可退，从组合结构把握投资机会

　　整体仓位微调，被动增仓成份多

　　从基金股票仓位的调整来看，尽管1季度以来市场整体震荡反弹，但市场走势尚未明朗，基金股票仓位较2011年4季度并未出现大幅提升，整体仓位上升0.52%，其中开放式股票型基金和开放式混合型基金分别上涨0.61%和0.33%。相对来看，基金股票仓位整体仅小幅微调，如果考虑一季度市场小幅上涨，被动增仓的成份更多。

　　相应的从各基金加减仓明细来看，绝大多数基金仓位变化幅度不大，加仓基金数量与减仓基金数量基本相当。从加减仓分布来看，42.2%的基金加仓幅度在0～10%之间，39.1%的基金减仓幅度在-10%～0之间。从具体基金的调整来看，如果不考虑2011年下半年新成立基金，国富弹性、核心动力、金元价值、国富价值、景顺中小盘、博时增长、大摩资源等基金加仓幅度超过25%。而南方成长、长信量化、建信优势、新华行业、东方精选、国联安红利减仓幅度大于20%。

　　图表4：基金股票仓位变动分布情况

　　来源：国金证券研究所

　　后市判断乐观于仓位调整

　　尽管从一季度末的股票仓位微幅调整难看出基金经理对后市的判断方向，但从我们整理的一季报中的基金经理报告来看，对接下来市场的判断较前一季度乐观程度有所提升。我们选取了80只基金(每家基金公司选取1-2只具有代表性的基金)作为样本，将基金经理对未来市场趋势的判断进行整理，从下图表的结果可以看到，在发表了对市场观点的基金经理中，认为市场走势向上的基金经理占比为40%，较上一季度有明显提升，而约有51%的基金经理认为未来一季度市场以震荡走势为主，认为市场向下调整的基金经理只占9%，较上一个季度明显下降。

　　从基金经理关注的角度看，未来博弈主要在“经济基本面下滑”和“实质流动性宽松”之间，国内方面，认为经济仍将继续下滑，企业的盈利增速预期可能进一步下调将是制约股指进一步上涨，而随着通胀压力的逐步缓和，货币信贷政策预期会放松，预期政策与企业盈利的拐点也可能逐步出现是支撑市场震荡向上的主要理由。

　　在季报中绝大多数基金经理表达了对市场较为正面看法的同时，表达谨慎的观点的基金经理数量相对较少。例如南方价值的基金经理认为，随着年报和一季报的陆续发布，上市公司盈利下降的趋势将愈发明显，在基本面没有明显改善之前，市场仍将经历一段时间的震荡调整；再如兴全全球的基金经理认为宏观经济仍处于下降通道，因此对后市仍谨慎。

　　基金经理报告由于在时间是上稍滞后于投资组合的时点，更能反映基金经理最新的对市场的判断，因此虽然从仓位调整来看部分基金股票仓位下降幅度较大，但从基金经理对后市的判断来看，并非如此悲观。整体来看，基金经理报告比季度末的组合结果情绪上更乐观。

　　图表5：基金经理对后市判断

　　来源：国金证券研究所

　　整体仍有增仓空间，震荡行情下进一步提升动力有限

　　就接下来市场环境来看，我们认为国内经济增速虽然可能继续呈现下滑态势，但未来一个季度基本面有望企稳并继续得到改善，尤其在一季度增长显著低于预期的背景下，政策预调微调的必要性更进一步提升，3月信贷快速上升也让市场对未来政策增添期待。就A股市场来看，估值低、政策底交织上市公司盈利增速的考验、经济基本面数据的徘徊，我们预计市场仍将处于强势震荡的格局中。

　　作为市场上最大的机构投资者，基金的资金量或者加减仓的空间对市场的影响力更值得关注，我们也从基金增量资金的角度对基金仓位进行关注，考虑基金如果将实际仓位提升到仓位上限能够带来的资金量，以及这部分资金占基金全部净值的比例。从下图表右可以看出，最近三个季度末基金的资金增量空间基本保持稳定，约1500 亿元的资金大概占到基金净值的12%。回顾历史各个季度基金资金增量空间水平，目前仍有进一步增仓的空间，但考虑市场很难形成较强的趋势行情，仓位提升的动力也较为有限，预计未来一个季度基金整体仓位或将继续小幅波动。

　　整体来看，目前偏股型基金的股票仓位处于可进可退相对适中的水平，在预期市场强势震荡为主的环境中，基金或重点从组合结构的角度把握投资机会，而仓位的选择并不是纠结的重点。因此，从基金选择的角度，投资者可以重点匹配善于把握震荡市场环境、把握结构性行情的基金，同时适当搭配灵活型且具备弹性品种，如果政策预调微调力度加大，可把握由此引发的阶段性机会[1]。

　　图表6：偏股型基金仓位(%)及上证指数当季涨幅

　　图表7：基金将股票仓位提升到上限增量资金及占净值比

　　来源：国金证券研究所

　　稳中求进，结合管理能力搭配灵活型品种

　　增减持紧密跟踪市场趋势，哑铃配置关注低估值和成长性

　　从行业配置来看，股票型和混合型基金2012年1季度前五大重仓行业与上一季度相比，机械设备、金融保险、食品饮料、医药生物仍是基金重点配置的行业，同时基金在一季度重点增持的房地产行业也进入前五大重仓行业，除了重点增持的房地产行业，金融保险、采掘业、食品饮料等也是基金主要增持的行业，其中房地产和金融保险业增持比例分别为1.57%和1.39%，减持比例相对较高的行业为医药生物和信息技术，分别减持1.21%和1.25%。整体来看，一季度基金增持和减持的行业与季度内行业表现较为契合，紧密跟踪了市场趋势。

　　和基金实际操作较为一致的是，基金经理报告中绝大多数基金经理继续强调低估值优势和成长性行业及个股的挖掘，哑铃配置的特征较为明显，具有低估值优势的金融服务、煤炭等行业、经济复苏主线的房地产、汽车、家电等早周期行业以及以食品饮料为代表的业绩确定性更强的消费类行业，均被基金经理提及较多。

　　图表8：基金2012年一季度部分行业配置(%)

　　图表9：部分行业配置变化(%)

　　来源：国金证券研究所

　　随着一季度基金对部分行业配置的调整，基金一季报对行业超配、低配比例也发生一定的变化，可以看到，基金对食品饮料、医药、机械设备、零售贸易、房地产、信息技术等行业仍维持超配，其中随着对食品饮料、房地产的增持，基金对这两个行业的超配比例已经超过和接近07年以来的最高值，超配比例分别达到8.23%和3.58%，与此同时，随着对医药生物、信息技术等行业的减持，超配比例有所下降。

　　图表10： 07 年一季度到12年一季度基金对部分行业超配低配情况

　　来源：国金证券研究所

　　行业调整力度加大，透视基金操作风格

　　一季度内，随着基金对低估值蓝筹风格行业的关注并回避部分高估值行业的风险，以适应市场趋势，行业调整力度明显加大，下图表左我们计算了基金行业配置季度环比调整比例(Σ按占持股市值比例计算的行业变化绝对值/2)的各季度平均水平，一季度平均23.3%的水平明显高于去年四季度的21.7%，反映了一季度内基金积极调整行业配置的操作。

　　从个体的角度出发考察基金行业配置调整也具有一定的意义，一方面，对于投资者关注的基金，其调整方向是不是继续契合未来投资思路，并对组合整体风格、配置产生影响，是否需要进行调整，比如景顺增长，一季度内大幅度增持了金融业的投资比例，并减持了食品饮料、传媒行业的投资，再如嘉实主题，一季度内增持了较多的房地产行业，而减持了医药股。另一方面，从基金行业配置的调整也可以透视基金操作风格，我们取最近四个季度的行业调整平均值，并剔除部分行业基金，选出行业平均调整比例超过40%的灵活型基金，以及行业平均调整比例低于10%的稳定型基金，供投资者参考。

　　图表11：基金行业配置季度环比调整(%)

　　图表12：基金行业配置调整风格

　　基金名称

　　灵活型

　　景顺增长贰号、景顺增长、长城久恒、万家双引擎、信诚中小盘、长城双动力、民生精选、澳银配置、兴全有机增长、华泰柏瑞价值增长、天弘永定成长、大摩基础、融通内需、华富竞争力、农银平衡双利。

　　稳定型

　　长城消费、宝康配置、长城品牌、富国天益、长城安心回报、光大量化、富国天博、华商阿尔法、鹏华价值、华宝多策略、易方达积极成长、易方达中小盘、广发聚丰、兴全趋势、广发大盘、博时主题行业、大成优选、长信金利、南方成份精选、易方达价值精选、富国天惠、易方达价值成长、上投优势、易方达消费、华夏红利、国泰金鹰。

　　来源：国金证券研究所

　　稳中求进，结合管理能力搭配灵活型品种

　　具体到基金产品的选择上，我们认为从风格的角度可以延续我们月度策略中的推荐，一方面以低估值蓝筹和消费成长风格基金作为防御配置，包括工银红利、兴全趋势、兴全社会、博时主题、华安主题、嘉实增长、国投景气为代表的基金具备或兼备以上特征。另一方面，同时考虑到经济基本面逐渐改善、底部临近以及政策预调微调仍有憧憬，可适当搭配券商、地产、基建等高弹性特征行业的基金，从季报来看，包括易方达科翔、富国天瑞、博时主题、交银主题、广发内需、南方隆元等基金对于上述投资机会关注较多。

　　此外，年初以来市场热点转换较快，蓝筹股的估值修复、流动性推动的资源股行情、政策预期下的早周期行业、业绩确定性更强的消费股、再到金改背景下的主题投资，市场难以形成持续有效的热点，因此，对于一些操作风格灵活，投资管理能力较强的基金，投资者也可在组合中适当搭配，结合上文我们对基金行业操作风格的划分，其中兴全有机增长、景顺增长、澳银配置、民生精选、天弘永定等灵活型基金可适当关注。

　　集中持有优质白马股，兼顾价值成长选基金

　　与行业调整相对应一致，一季度以来在重仓股的调整上基金重点对低估值或者业绩确定性更强的个股进行了增持，包括地产、银行、煤炭、白酒、汽车、家电等行业内个股的增持更为明显，比如格力电器、万科、中信证券、泸州老窖、上汽集团、中国平安、金地集团、海通证券、包钢稀土、洋河股份等，与此同时回避部分高估值个股的风险，尤其集中在通讯、软件、医药个股。

　　从持股风格的角度来看，一季度基金对于大盘股的偏好明显增强，并且对优质个股的集中度提升。下图表左我们采用基金重仓股加权对数流通市值的相对位置的方法，对基金持股的规模特征进行考察，计算了最近两个季度基金持股规模对于市场上全部股票规模的相对位置，横轴代表了相对位置，越往右说明基金持股越倾向于大市值股票，数轴代表了基金数量。与上一季度相比，基金持股风格整体明显向右移，对大盘股的投资倾向明显。与此同时，基金重仓股持有占净值比例进一步集中，从下图表右的两个季度对比结果也可以明显看出，基金持股范围收缩，更进一步集中持有优质白马股。

　　图表13：基金持股风格偏好分布对比

　　图表14：基金重仓股占各基金净值比之和的累积分布

　　来源：国金证券研究所

　　随着市场热点轮动加快、业绩密集披露期的考验，基金管理人更注重自下而上的精选个股，同时也更看重个股的确定性和稳定性，这些估值低、业绩稳定或者成长确定的个股，更具备攻守兼备的特质。与此同时，下图表中我们统计了今年以来业绩表现前十名的基金，普遍具有低PE持股的特点。在接下来的基金选择上，投资者仍可从重仓股组合的角度精选相应持股风格的基金产品。在具体的产品上，我们主要参考国金基金研究中心的风格评价并结合基金最新披露的重仓股PE、PEG水平，进一步结合基金投资管理能力等因素，包括富国天源、海富通精选、博时主题、华安主题、工银红利、光大红利、国投稳健、富国天益、东方精选、东方成长等基金可进行关注。

　　图表15：一季度以来业绩表现前十名基金的重仓股平均PE水平

　　来源：国金证券研究所

　　[1] 具体参见《2012年5月权益类基金投资策略报告——稳中求进，灵活操作》