白银专题报告之白银历史价格回顾及展望

　　中信建投期货  白银专题报告之白银历史价格回顾及展望

　　摘要：

　　白银供需情况

　　实物白银供应过剩的格局仍将持续。尽管矿产白银产量增长前景有限，但伴生贱金属矿产银产量未来几年不会出现明显的下滑。而需求方面，新兴应用领域新增白银需求值得期待。总体上，来自实物白银的供需格局不足以支撑银价重返高位，中、短期白银价格的走势主要取决于投资需求。

　　白银投资需求仍然值得期待

　　一方面近年来随着白银价格的上涨，白银投资吸引了越来越多投资者的目光。从白银基金持仓、期货领域基金净持仓等诸多方面都可以得到印证。另一方面，当前全球经济增长乏力，各国央行竞相维持低利率水平或宽松货币政策，特别是美联储的宽松货币政策是贵金属价格最为有力的支撑。尽管白银金融属性弱化，但其仍然存在一定的避险功能及投资价值，一旦贵金属整体走强，白银涨幅甚至不排除再度超过黄金。

　　展望

　　白银价格自2011年大幅回调至今，已进入近两年以来的底部支撑区域。结合基本面的情况，我们认为未来一年白银价格区间将维持在25-40美元之间。而目前，如果银价能进入25-30美元区间，将是较好的买入区域。

　　一、白银历史价格回顾

　　白银作为货币和价值储藏手段已经超过了4000年的历史。1816年，英国开始实施《金本位法》，确定英镑纸币只盯住黄金，这标志着英国在世界上第一个从国家层面废除了白银的货币地位。从19世纪下半叶开始，西方各国在货币方面都开始跟随英国实行金本位制。到20世纪初，主要国家之中，只有中国还是完全的“银本位制”，而1935年国民政府实施“法币改革”，彻底放弃了用银元做货币，这意味着世界上最后一个重要的国家放弃了银本位，白银价格随后也跌到历史最低水平，白银的商品属性也超过了其金融属性。

　　1971年8月15日，美国尼克松总体宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系宣告瓦解，美国政府开始放开了对金银的价格管制，白银价格得以随市场需求自由波动，银币的内在价值也超过了面值。此后，白银的价格迅速上升，经历了长达10年左右的牛市，在1980年1月18日达到了历史最高点49.45美元，10年价格增长将近29倍。不过随着美国亨特兄弟对白银价格恶意炒作的失败，其后白银价格迅速回落，进入了长达20年的熊市，在此期间价格一直维持在3-7美元区间波动。

　　2002年开始，白银价格再次发力，开始了新一轮的牛市，金融市场流动性泛滥及其后金融危机引发的避险需求使得市场对贵金属的需求大幅增加，黄金价格一路飙升，白银也在其带动下迅速上涨。白银由于其价格相对黄金要便宜很多，价格波动更加剧烈。2011年4月28日在欧债危机的影响之下，白银价格迅速攀升至30年高点48.44美元，逼近上一轮牛市的历史最高点，5个月内几乎翻了一倍，相比10年之前增长了9倍。

　　从历史上来看，大宗商品价格波动大约30年一个大周期，白银从上一轮牛市高点即1980年的49.45美元至2011年的48.44美元基本上已经经过了一个轮回。而当前白银价格主要受到两方面的支撑，首先是随着世界经济的发展，白银工业应用领域越来越广泛。其次，随着白银投资产品的增多，在金融市场整体动荡的环境下白银的投资需求也是影响白银价格的重要因素。

　　本报告也通过实物白银的供给与消费趋势及白银投资趋势两方面对白银价格做出展望。

　　二、白银供需趋势分析

　　相比黄金，白银金融属性相对弱化，且在工业领域有着更广泛的应用。因此，白银的供需形势是白银价格最重要的影响因素。供应因素主要包括矿产、生产工艺、生产成本等等因素，短期内往往很难有较大的改变，而需求因素则是和经济波动密切相关。在此前我们的报告《白银产业链分析》中我们详细介绍了白银资源分布、供需情况及生产成本等等，本文重点阐述白银供需趋势对银价的影响。

　　从供给来看，矿产白银占白银供的73%，而矿产白银中，伴生白银占到了相当大的比例(一般占比能达到70%)，这其中主要为铅锌矿伴生，还有一部分金矿、铜矿伴生。这就意味着，白银的矿产量更多的由伴生矿特别是铅锌决定，而不是白银自身需求决定。这也是为什么近年来白银价格暴涨，而矿产白银产量却没有出现爆发式增长的原因。

　　而近几年来，全球铅锌矿产量持续保持增长，2011年，全球铅锌矿总产量达到1690万吨，同比增长4.71%。因此，白银供给也不会随着银价而出现明显萎缩。

　　从需求方面来看，白银工业需求占到其总需求量的45%。由于摄影行业需求大幅减少而新兴需求还不足以弥补，白银近年来一直处于供大于求的状态，其价格仅由投资需求支撑。而白银不具有黄金的储备资产地位以及高波动率的特点决定其投资需求的支撑较黄金更为脆弱。

　　2011年期间，白银市场经历了两轮暴涨暴跌，这其中都伴随着投资需求的同步增减，其催化剂之一便是纽交所大幅提高保证金比例打击了投机需求，也有经济危机造成流动性趋紧引发投资资金获利了结的卖盘。（关注新浪贵金属）

　　不过，从长远来看，新兴应用领域白银消费量的增长是未来实物白银需求增长的潜在利好因素。如近年来出现的光伏电池应用、净水应用、电子标签RFID 等。我们预期这部分的增长将抵消摄影行业受数码技术冲击减少的白银需求。

　　如光伏发电在未来仍将受益于各国政府部门扶持政策的支持，以及自身成本下降带来的竞争力。中国和美国在接下来几年中光伏需求将显著增长。其中，美国目前未结订单超过12GW，尽管经济增长前景不确定，2011 年预期光伏新增装机仍将翻番；中国在十二五阶段将光伏发电装机目标大幅上调至1000 万千瓦，且在不久前公布了光伏发电上网电价，标志着发展光伏发电装机进入实质性阶段。

　　根据中金公司的预测，中国2011 年光伏发电新增装机容量达到1.5GW，全球新增装机容量预测达到21GW；到2014 年中国增新装机容量预测7.5GW，全球新增装机容量预测达到37GW。根据每瓦电池需要0.8-1.0 克银浆涂料推断，光伏行业将在2011 年带来1600-2100 吨新增需求，在2015 年需求预期将达到3000-3700 吨，2010 年至2014 年复合增长率22%。不过，高企的银价可能导致材料替代，导致实际增速不如预期。此外，新兴应用领域时间跨度相对较长，对白银的长期需求影响相对较大，短期影响相对有限。（关注新浪贵金属）

　　综合以上，我们认为，实物白银供应过剩的格局仍将持续。尽管矿产白银产量增长前景有限，但伴生贱金属矿产银产量未来几年不会出现明显的下滑。而需求方面，新兴应用领域新增白银需求值得期待。总体上，来自实物白银的供需格局不足以支撑银价重返高位，中、短期白银价格的走势主要取决于投资需求。

　　三、白银投资需求分析

　　与黄金类似的是，白银投资需求的旺盛与否，也很大程度上取决于全球经济形势、利率与通胀水平以及金融市场的流动性。

　　1、利率与通胀水平对银价的影响

　　尽管银本位制度取消后，白银金融属性日益弱化，其工业属性占据主导地位，但我们通过对比历史上美国通胀水平与银价走势的关系后发现，在高通胀环境下，白银价格更容易上涨。比较典型的是，上世纪70年代末80年代初，美国陷入严重滞涨，1980年初CPI一度高达14.8%，在此期间白银价格创下历史记录高位，至今银价仍无触及当时的记录。

　　另外，我们在从实际利率情况看利率水平对白银价格的影响。我们以10年期美国通胀保值债券收益率衡量美国实际利率，从下图可以看出，03年至今，白银价格与美国实际利率之间成较好的负相关关系。（关注新浪贵金属）

　　而当前，由于全球经济复苏乏力的影响，尽管美国通胀尚未出现抬头的迹象(仍然保持在3%以内)，但为了刺激经济增长，美联储在最近几期的联储政策声明中屡次表示美联储将继续维持极低利率(接近于0)至2014年。在美联储实际利率为负值，且将持续相当长时间的情况下，白银价格恐难以展开深幅回调。

　　2、黄金与白银价格的关系

　　谈到白银，就不能不提及黄金，历史上相当长时间内，黄金与白银共同以货币形式存在。时至今日，两者之间价格相关系数仍高达90%左右。不过，由于黄金金融属性强于商品属性，而白银商品属性强于金融属性，两者在不同的阶段会出现一些差异，但从长期来看，两者之间会维持一个均衡的比值，当比值偏离过大时，有回归的趋势。

　　我们统计了黄金白银自1968年以来的比价关系，黄金白银比值的总体运行在较大的区间(14,101)之内，平均值为53.34倍，核心区域为35-80倍之间。

　　此外，从黄金白银比值的历史走势发现，上世纪80年代初期为黄金白银比值的分水岭，此前黄金白银比值大致维持在40倍以下，而此后两者比值持续成扩大的趋势。1990年-1993年之间，最高比值达到100.8，之后再度回落至均值附近。最近比值出现异常主要发生在2008年四季度和2011年一季度，其中2008年比值迅速上冲至81附近， 08年金融危机爆发后，黄金由于其储备货币及避险功能，价格大幅上涨，而白银则因其工业需求萎缩，价格低迷，两者比值大幅走高。但到了2010年特别是其后的2011年，白银的投资性需求大幅增加，白银市场接近疯狂，黄金白银比值又继续走低。之后白银投机泡沫破灭，价格大幅跳水，比值又回归至均值附近。（关注新浪贵金属）

　　与黄金相比，白银价格具有更大的波动率。其原因在于白银市场更小的容量以及更高的投机倾向。从增量需求的角度，每年的需求总量按价值只占到黄金的15%，而从存量保有量的角度，由于历史上开采的白银大部分已被消耗，其地表保有量按价值计亦显著低于黄金。同时，由于白银的存量更分散，回收成本也更高，导致相当一部分存量被“固化”在首饰或是银器中。从而同样的资金量在白银市场中产生的市场冲击要大得多。直接导致白银市场的波动性显著高于黄金。

　　而从投资者结构的角度，白银的投机属性更强。白银由于其投资门槛较低(对于部分投资品种)，相对于黄金更为分散，且在持有结构上基本没有央行储备(不被计为储备资产)，决策更为短期化。反过来，更浅的市场容量本身也导致更多的短期投机资金参与其中。

　　白银更高的波动性决定了在黄金牛市期间白银往往会跑赢黄金，从而金/银比价下降，反之亦然。而当下，全球经济复苏始终乏力、美联储维持极低利率至2014年、美联储的QE3预期欧债危机等诸多因素决定了贵金属价格长期牛市的根据仍然存在。因此，黄金白银价格未来仍有上涨的潜力，且白银价格极有可能跑赢黄金。

　　3、白银与美元的关系

　　与黄金类似，白银价格与美元基本呈负相关关系。除开上世纪70年代末至80年代初，白银价格直至2003年以来大致维持在4-5美元之间，波动幅度较小，与美元关系并不明显。（关注新浪贵金属）但自03年之后，特别是05年期，全球经济经历了流动性泛滥、金融危机、经济刺激、经济缓慢复苏、欧债危机等诸多宏观事件后，白银的投资属性增强，其价格走势与美元的负相关关系也日益明显。

　　尽管当前美元在与欧元“摆烂”的过程中，因欧债危机占据了上风，使得美元近期表现较为强势。但从长远来看，美国创历史记录的国债、美联储的低利率政策以及潜在的宽松货币政策等，注定了美元不会走出长期升值的趋势。因此，从白银与美元价格关系出发，我们认为白银仍有上涨的潜力。

　　4、白银与基金持仓的关系

　　近几年来，全球白银投资需求迅速增加，根据世界白银协会公布的数据显示，全球白银隐含净投资占总需求的比例2011年达到了15.76%。

　　比较直观的是，来自白银基金对白银投资的快速增加。截止2012年，全球白银基金主要有3 只，分别是Silver Trust(SLV)、ETF Securities 和Zurcher Kantonal bank(ZKB)，其中规模最大的是2006 年巴克莱资本(Barclays Capital)推出的白银ETF--iShares Silver Trust (SLV)。

　　以SLV为例，自其06年建立以来，白银持仓量从653吨增加至如今的9500多吨，6年间增幅接近14倍。而从06年至今的6年间，全球矿产银总量约为13万吨，该基金增持的白银数量占整个矿产量产量的7%。特别是最近两年白银价格的上涨，更是吸引了更多投资者的目光。

　　从上图可以看出，伴随着白银价格上涨的是ETF基金不断的增仓，2011年银价自高位暴跌之后，ETF基金也出现了一定的减持，但减持的幅度并不大，当前该基金持仓额度仍然处于较高的水平。反映出机构投资者对白银未来的价格仍然充满信心。

　　此外，我们还可以从期货市场白银投机净头寸上得到验证。从美国COMEX交易所白银期货净持仓来看，其净头寸的方向及变化趋势对白银价格的影响十分明显。从下图可以看到，自2000年以来，基金持有的白银头寸大多维持在净多状态。而银价的波动，大部分时间都是跟随着CFTC净多头持仓的变动的，且两者波动的时间具有高度一致性。如2011年银价大跌的同时，基金净多头寸也大幅减少。

　　近期来看，白银净投机头寸在2012 年初开始恢复上行，4月份一度回升至去年9 月底的水平。伴随着净多头持仓的增长，银价出现了企稳的迹象。但自2月下旬净多头寸又开始出现了减持的迹象，银价也向下寻求支撑。

　　四、白银价格展望

　　综上所述，从实物白银的供给与需求上来看，实物白银供应过剩的格局仍将持续。尽管矿产白银产量增长前景有限，但伴生贱金属矿产银产量未来几年不会出现明显的下滑。而需求方面，由于全球经济复苏乏力，白银在工业领域的需求难以出现大量的增长，摄影行业需求的萎靡是白银需求方面的软肋，不过，新兴应用领域新增白银需求值得期待。因此来自实物白银的供需格局不足以支撑银价高位运行。

　　不过，来自投资领域的白银需求值得期待，一方面近年来随着白银价格的上涨，白银投资吸引了越来越多投资者的目光。从白银基金持仓、期货领域基金净持仓等诸多方面都可以得到印证。（关注新浪贵金属）另一方面，当前全球经济增长乏力，各国央行竞相维持低利率水平或宽松货币政策，特别是美联储的宽松货币政策是贵金属价格最为有力的支撑。尽管白银金融属性弱化，但其仍然存在一定的避险功能及投资价值，一旦贵金属整体走强，白银涨幅甚至不排除再度超过黄金。

　　从技术图形上看，白银价格自2011年大幅回调至今，已进入近两年以来的底部支撑区域。结合基本面的情况，我们认为未来一年白银价格区间将维持在25-40美元之间。而目前，如果银价能进入25-30美元区间，将是较好的买入区域。重要声明

　　本报告中的信息均来源于公开可获得资料，中信建投期货力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。