广州期货：国内白银套利策略分析

　　一、引言

　　2012年5月10日，国内白银期货正式在上海期货交易所上市。当日，白银成交量轻松突破30万手，成交额位居国内各商品期货品种的第六位。相比黄金，在更低保证金占用且日内价格波动幅度更宽的优势下，预计白银期货将吸引更多的投资者参与，白银有望成为国内又一热门期货品种。

　　不过，从国际白银历史走势来看，其价格波动往往具有暴涨暴跌的性质。2011年5月初，伦敦银价连续四天分别暴跌8.32%、5.22%、5.24%、11.66%，2011年9月22、23日两日又分别暴跌9.59%、13.11%。就此而言，在国内白银期货缺乏夜盘交易的环境下，投资者参与白银期货投机所面临的风险远远大于其它品种。而结合国内现有的其它白银交易方式，补捉不同市场、不同合约间的不合理报价，即进行白银间的套利交易不失为规避隔夜风险，获取较为稳键的投资收益的好方法。

　　具体而言，当前国内可实施的白银间套利方式主要有：白银期货不同合约间的跨期套利、白银期货与现货间的期现套利，以及交易形式上从属于跨期套利或期现套利的投机性套利。

　　本文专门就这三类套利的可实施条件、具体操作方式以及所面临的可能风险展开分析，以期更有利于投资者，特别是机构投资者参与白银交易。初步的结论是，就近期白银期货的表现来看，实施可交割的白银正向跨期套利以及白银期货与现货的期现套利条件尚未成熟，而基于白银期货刚刚上市，捕捉缺乏理性的日内波动的投机性套利或是较好选择。

　　二、可交割式白银期货跨期套利

　　(1)理论基础

　　所谓白银跨期套利，是指在白银期货不同月份合约的报价出现不合理的价差时进行买入某一月份合约的同时卖出另一月份合约的交易方式，后在有利时机通过对冲平仓或实施交割了结相应头寸以赚取相应利润。

　　其理论基础在于，在正常市场中，远月白银的价格应较近月白银价格要高。因持有白银往往要付出仓储费、资金利息费、交割费等的持仓成本。一旦远月白银价格与近月价格间的价差超过持仓成本，即可进行买入近月合约，交割后抛至远月套取两合约价差与持仓成本间的利润空间，或者待价差进一步缩小时直接平仓了结。反之，在白银基本面未出现重大变化的前提下，一旦价差远远小于持仓成本，即可进行反向的卖近买月套利操作。

　　(2)成本核算

　　由于白银期货上市以来，远月主力1212合约的价格总是高于近月主力1209合约的价格，因此，我们主要着眼于分析可交割式买近卖远的白银跨期套利。

　　假设以5月11日收盘价建仓，买近卖远跨期套利涉及的费用及核算如下表所示：

白银期货正向可交割跨期套利成本计算
涉及费用	1、仓储费	0.011元/千克*天
	2、检验费	上海期货交易所指定检验机构费用，不一定涉及，暂不考虑
	3、进库费	0.09元/千克
	4、出库费	0.09元/千克
	5、交割费	1元/千克
	6、交易费	以成交金额的万分之一点六计，即交易所手续费的两倍(按6150元/千克的价格估算，白银交易手续费为0.98元/千克)
	7、年贷款利率	6.56%
	8、增值税	(卖出交割价-买入交割价)/1.17*17%计算(假设按5月11日收盘价差32元/千克计算为4.65元/千克，)
	9、资金利息	详见下文
费用估算	三个月套利成本
	仓储费	出入库费	交易交割费	检验费	增值税	资金利息	总计
	0.011*90	0.09*2	0.98*2+1*2	0	32/1.17*0.17	详见下文
	0.99	0.18	3.96	0	4.65	163.83	173.61

　　上述成本核算表中，事实上，增值税成本是无法事先计算的。因在实际交割前，买近卖远两合约的交割结算价无从得知，而这也是套利交易中极为影响最终交易利润的变动因子。近月合约交割后，买入交割价便确定下来，一旦后期卖出交割价大幅上涨，将会极大的影响预计的套利利润，甚至不排除完全吞噬套利利润的可能。

　　表中，我们尝试以5月11日建仓买入1209合约与卖出1212合约的收盘价差计算增值税，即以32元/千克的价差计算的增值税为4.65元/千克。假设最后实际的卖出交割价与买入交割价拉大至200元/千克，则增值税进一步增至29.06元/千克，持仓成本直接增加近25个点。

　　排除增值税大幅走高的可能，真正影响套利成本的关键因素便是资金利息。表中核算的资金来源假设全部来自银行贷款，其一年期贷款利率为6.56%。如果在5月11日当日建仓，理论上进行交割后我们的利息支出高达163.83元/千克，占整个套利成本的89.07%。

　　而具体的资金利息计算思路为：

　　全部资金占用利息=仓单(现货)占用资金利息+保证金占用资金利息

　　仓单占用资金利息=近月交割价*一年期贷款利率*1/12*M(M为仓单持有月数，一般的跨期套利为3或4个月)

　　因交易所根据白银合约的不同运行阶段收取不同比例的保证金，总的原则是，距交割距离越近收取的保证金比例越大。具体见下表，

白银期货合约上市运行不同阶段的交易保证金收取标准
交易时间段	交易保证金比例
合约挂牌之日起	7%
交割月前第一个月的第一个交易日起	10%
交割月份第一个交易日起	15%
最后交易日前第二个交易日起	20%

　　实际交易中，期货公司规定的保证金支付比例通常为交易所比例加上5个百分点。因此，保证金占用资金利息估算将依近月合约建仓时点的不同，较为精确地分为三类情况：

　　A、近月建仓时点在距交割月前第一个月的第一个交易日前建仓：保证金占用资金利息估算=[远月卖出价*12%*距远月合约进入交割月前一个月第一个交易日的天数*一年期贷款利率*1/360+远月卖出价*15%*30*一年期贷款利率*1/360+远月卖出价*20%*15*一年期贷款利率*1/360]+[近月买入价*12%*距近月合约进入交割月前一个月第一个交易日的天数*一年期贷款利率*1/360+近月买入价*15%*30*一年期贷款利率*1/360+近月买入价*20%*15*一年期贷款利率*1/360]

　　B、近月建仓时点在距交割月前第一个月内建仓：保证金占用资金利息估算=[远月卖出价*12%*距远月合约进入交割月前一个月第一个交易日的天数*一年期贷款利率*1/360+远月卖出价*15%*30*一年期贷款利率*1/360+远月卖出价*20%*15*一年期贷款利率*1/360]+[近月买入价*15%*距交割月剩余天数*一年期贷款利率*1/360+近月买入价*20%*15*一年期贷款利率*1/360]

　　C、近月建仓时点在交割月内，不考虑近月保证金占用利息：保证金占用资金利息估算=远月保证金占用资金利息=[远月卖出价*12%*距远月合约进入交割月前一个月第一个交易日的天数*一年期贷款利率*1/360+远月卖出价*15%*30*一年期贷款利率*1/360+远月卖出价*20%*15*一年期贷款利率*1/360]

　　在上述举例中，5月11日建仓的保证金占用利息成本估算适用A类情况。因此，具体的保证金占用利息=[6002*6.56%*1/12*3]+ [6034*(20+30*5)*12%*6.56%*1/360+6034*15%*30*6.56%*1/360*6034*20%*15*6.56%*1/360 ]+[6002*(20+30+30)*12%*6.56%*1/360+6002*15%*30*6.56%*1/360*6002*20%*15*6.56%*1/360]=98.43+26.65+38.75=163.83元/千克

　　(3)相关结论

　　综合仓储费、交易交割费、出入库费、增值税以及资金利息等费用，当前进行可交割式的跨期套利成本估算在173元/千克以上。而近两日白银1209与1212合约的价差始终维持于20-40元/千克之间，因此当前并不适合进行可交割式买近卖远的跨期套利。

　　后期，一方面需要根据大致的建仓价差重新估算增值税成本，另一方面需要预计建仓的时点距近月合约交割期的时间天数以及白银最新价格重新估算资金利息成本，从而再次确定正向跨期套利的持仓成本。一旦大致的建仓价差远大于持仓成本，那便是实施买近卖月的可交割式跨期套利的有利时机，且如果卖出交割后实际缴纳的增值税与预先估算值的变化不大，那么所进行的跨期套利即成为真正的无风险套利，即可以在两合约价差进一步缩小至建仓价差以下时直接在期货账户上进行对冲平仓，或建仓后两合约价差一直走强，则真正进入持仓交割阶段，赚取建仓价差减去持仓成本后的利润空间。

　　三、白银期现套利

　　(1)理论基础

　　所谓白银期现套利，是指在期货市场上买入(或卖出)某一月份白银期货合约的同时，在现货市场上卖出(或买入)同质量同数量的白银，以期在有利时机时以对冲(相对电子盘而言)或交割方式了结相关头寸，是更为注重建立在现货交割基础上的套利方式。

　　其理论基础同样是持仓成本理论。一般认为，因持有现货而发生运输费、仓储费、资金利息费等费用从而远月期货定价应该为现货价加上相关持仓成本。一旦远月期货价格与现货价格间的价差远大于持仓成本，套利者可以通过买入现货，同时卖出相关期货合约，待合约到期时，用所买入的现货进行交割。收益即为建仓时期现价差扣除买入现货后的持仓费用。反之，价差远低于持仓费，则可以买入期货，卖出现货。

　　白银跨期套利与期现套利的主要不同之处在于，跨期套利一般只涉及期货市场，期现套利要涉及期货与现货两个不同的市场，此时主要的成本差别体现于运输费和现货仓储资金利息之上。

　　(2)主要现货市场介绍

　　目前国内较为适合于实施期现套利的现货市场基本都属于远期式电子盘交易场，主要包括上海黄金交易所的白银T+D延期交易、天津贵金属交易所的国际现货白银交易以及上海华通铂银交易市场上的国内白银现货交易。

　　相比后两者，上海黄金交易所的白银T+D延期交易更类似于期货交易，且其成交量与持仓量通常极大，合约流动性特别适合于机构投资者大进大出式的建仓，同时考虑到技术环境、资金安全保障等因素，相关现货交易推荐在上海黄金交易所中进行。因此，本文主要就白银期货与上海黄金交易所的白银T+D延期现货间的套利交易进行分析。

　　白银期货合约与白银T+D合约间的主要参数对比如下：

白银期货与白银T+D合约重要参数对比

	白银期货	白银T+D
交易单位	15千克/手	1千克/手
最低保证金	合约价值的7%	合约价值的12%
涨跌幅度	不超过上一交易日+-5%	不超过上一交易日+-9%
交易手续费	成交金额的万分之零点八	成交金额的万分之三
延期补偿费	无	合约市值的万分之二/日
持仓超期费	无	按交易所公告执行
最后交易日	合约交割月份的15日	现货延期连续交易
交易时间	上午9:00-11:30,下午13：30-15：00	上午8：50-11：30，下午13：30-15：30 夜间20：50-02：30
交割品级	标准品，银含量不低于99.99%	银含量不低于99.9%的银锭
交割地点	指定仓库	指定仓库

　　从表中可以看到，与期货相比，白银T+D延期交易因归属于现货交易范畴，从而引入了期货交易所没有的延期补偿费与持仓超期费机制。按照上海黄金交易所的规定，所谓延期补偿费是指客户延期交易时，补偿给对方融通资金或实物所需的成本。类似于贷出资金或借入资金的利息成本。延期补偿费的支付方向根据当日交货申报与收货申报的数量对比而定，当延期交收合约空头申报的交货量少于多头申报的拿货量时，延期补偿费支付方向为“空付多”，反之“多付空”。所谓持仓超期费，指交易所对连续持有时间超过规定期限的超期持仓征收的超期费。第一档超期持仓期限为30个交易日(含)以上60个交易日以下、第二档超期持仓期限为60日(含)以上，超期费的征收及各挡超期费率按交易所的公告执行。

　　(3)成本核算

　　白银期货上市以来，期货合约盘中报价一直表现为对现货T+D的贴水，近两日主力合约1209与现货T+D合约的贴水幅度维持在60-80元/吨，考虑到白银期货的交割等级为国际一号标准，而白银T+D的交割等级为三号标准，一号标准白银通常较三号标准升水30元/千克。当前期货与现货T+D的价差偏离正常市场范畴。

　　因此，本文所进行的成本核算主要基于买入1209合约期货，待交割后直接抛至上海黄金交易所延期T+D交易市场。假设以5月11日下午3时的收盘价建仓，买期货卖现货涉及的费用及核算如下表：

买期货卖现货式白银套利成本估算
涉及费用	1、延期费	T+D延期费1.23元/天，有支出亦有收入，可不考虑，设为0
	2、超期费	暂不考虑，设为0
	3、检验费	上海期货交易所指定检验机构费用，或不涉及，设为0
	4、进库费	0.09元/千克
	5、出库费	0.09元/千克
	6、运输费	交割仓库同在上海，可不考虑，设为0
	7、交割费	1元/千克(T+D和期货合约的交割费同为1元/千克)
	8、交易费	期货交易费以成交金额的万分之一点六计，即交易所手续费的两倍(按当前6150元/千克的价格估算，白银交易手续费在0.98元/千克)；T+D的交易费以银行平均收取成交额的万分之十五考虑，按6150元/千克估算，T+D的手续费为9.22元/千克
	9、贷款利率	6.56%
	10、增值税	(卖出T+D价结算价-买入交割价)/1.17*17%计算(假设按5月11日收盘价差36元/千克计算为5.23元/千克)
	11、资金利息	详见下文
费用估算	三个月套利成本
	延期超期费	运输费	出入库费	交易交割费	检验费	增值税	资金利息	总计
	0	0	0.09*2	0.98+9.22+1*2	0	36/1.17*0.17	详见下文
	0.00	0.00	0.18	13.18	0	5.23	51.39	69.98

　　上表中，我们没有考虑相关仓储费，是假设进行期货交割接货当日直接在上海黄金交易所申报交货，同时亦把持有现货所积压的资金利息释放出来，整体持仓成本大大小于上文可交割式跨期套利。不过资金利息仍然是主要的持仓成本，占据总成本的73%。因此，较为精确的计算资金利息显得极为重要。同上文所述，买期卖现式白银套利涉及的资金利息为买入期货保证金利息与卖出现货T+D保证金利息之和，且随着建仓时点的不同而有所差异。

　　买入期货保证金利息=[买入价*12%*距交割月前一个月第一个交易日的天数*一年期贷款利率*1/360+近月买入价*15%*30*一年期贷款利率*1/360+近月买入价*20%*15*一年期贷款利率*1/360](不同阶段保证金比例与上文相同)

　　卖出T+D保证金利息=卖入价*18%*距期货交割日天数*一年期贷款利率*1/360(18%为银行收取的保证金比例)

　　假设按5月11日收盘价建仓，具体的保证金利息成本=[6002*(20+30+30)*12%*6.56%*1/360+6002*15%*30*6.56%*1/360*6002*20%*15*6.56%*1/360]+ [6036*18%*(20+30*3+15)*6.56%*1/360]=51.39元/千克。

　　(4)相关结论

　　白银期货上市以来，近月主力1209盘中报价与上海黄金交易所的T+D延期合约报价多数时候维持在60-80元/千克的区间。而当前建立买期货抛现货的套利持仓成本估算为70元/千克左右。因此，当前实施交割式买期卖现的套利时机尚未成熟，一旦付出交割，事实上的利润空间预计将会很小，如果无法弥补实际交割中涉及的尚未预期到的费用开支，套利交易仍然存在亏损的可能。套利时机有待进一步跟踪，其思路与上文跨期套利基本相似。

　　特别需要提示的是，增值税支付仍然是期现套利成本中无法事先准确预知的项目，不过与跨期套利中远月交割价距近月交割价3个月左右的时间差距不同。期现套利假设买入的期货合约交割当日随即申报交收T+D白银现货，基本不存在过大的价格时间差，因此增值税风险大大小于跨期套利。一旦期现建仓时点价差大幅高于持仓成本，基本可以确立买期卖现套利属于真正的无风险交易。稍为极端的举例，一旦9月份合约最后交易日的报价较T+D报价贴水100元/千克，扣除交易交割手续费、出入库费等费用后(此时可不考虑资金利息费用)，利润可能高达80元/千克，短短几日的利润已极为可观。

　　四、投机性套利

　　相对于前两种可涉及交割的套利方式，当前白银投机性套利更多的运用在搏取期货市场与现货T+D市场或天津贵金属现货白银因价格变动速度差异导致的非同步价差变化，此时，除了交易手续费，可完全撇开其它相关交易成本，特别适合于个人投资者日内跟踪操作。

　　因白银期货刚刚上市，国内周边商品的涨跌情绪而非国际白银的走势明显左右白银期货参与者的交投情绪，且白银期货的交易时间仅为四个小时，参与者在较为紧骤的时间内必须完全相关交易，导致白银期货日内波动相对独立，价格变化速度明显快于其它市场报价。

　　而上海黄金交易所白银T+D上市时间较久，其走势已基本复制国际伦敦白银走势，天津贵金属的现货白银价格则直接把伦敦白银报价套入相应的汇率、品质转换系数后换算成自己交易所的报价，因此，伦敦白银的走势即为天津贵金属现货白银的走势。当白银期货正常交易时，即每日9：00-15：00交易时段，仍然是欧美国家的夜间时段，因而，此时间区间内的伦敦白银走势大多时候极其稳定，交易清淡，导致白银T+D与天津贵交所白银价格难见较大波动，且价格变化速度较慢。

　　相应的例子是，5月14日早间9：10-9：50，白银期货1209合约价格一度出现两波快速下跌走势，价格从6025元/千克直接掉至5974元/千克，急挫51元。此时，上海白银T+D报价仅在6060-6070元/千克的区间小幅波动，两者价差由45元/千克左右半小时内扩大至近90元/千克，当日收盘，两者价差再度回归至40元/左右。

　　因此，盘中一旦捕捉到价差非同步快速扩大，投资者可尝试买入期货卖出T+D进行内日投机性套利交易；一旦捕捉到价差非同步快速缩小，可尝试卖出期货买入T+D的套利交易。

　　广州期货   覃武