外债市策略观点:部流动性对债券收益率的影响分析——基于流动性生成机制的框架

广发证券股份有限公司 徐寒飞


　　近10年以来,外部流动性(可观察变量表现为外汇占款)是中国流动性形成机制的主要部分,外汇占款的趋势性变化可能影响到未来的流动性状况(宏观和微观层面),对债券市场(商业银行为主要投资者)的“估值”(即收益率)有着深刻的影响。

　　外汇占款对基础货币的影响从影响基础货币的外生因素来看,外汇占款和财政存款是两个主要的变量,其他变量要么是暂时的或者一次性的(国债投资,金融机构贷款),要么是内生的(公开市场净投放)。

　　(1)外汇占款为基础货币投放的主要渠道。按照年度平均来看,外汇占款平均能占到基础货币投放超过120%;

　　(2)2002年之后外汇占款开始大幅上升,占比最高超过300%;

　　(3)2004年以后,可以发现,基础货币增速的变化跟外汇占款的水平有明显的同步关系。

　　影响外汇占款的重要因素外汇占款的变化取决于实体经济、央行汇率政策以及外汇市场投资者短期行为:

　　第一,随着中国加入WTO 和国内产能的释放周期,2004年之后,贸易顺差开始进入趋势性上升的通道;

　　第二,央行在2005年开始第一次人民币汇率改革,从此人民币进入渐进升值过程;

　　第三,受到人民币升值预期影响的热钱流动也对外部流动性有重要影响。

　　外汇占款对债券市场的影响

　　(1)外汇占款可以从总量上增加债券投资规模;

　　(2)外汇占款可能相应的增加商业银行流动性头寸,压低货币市场利率。

　　综合来看,正是由于外汇占款的总量效应带来的债券投资增加和流动性相对宽松,使得中国中长期国债实际利率水平偏低。

　　对债券市场中长期走势的前瞻性判断预计未来外汇占款很可能长期维持在5%的低速水平(甚至可能更低,今年4月份外汇占款出现了负增长),对商业银行以及债券市场的含义在于:

　　(1)商业银行整体资产负债表扩张会从外生增长转向内生增长,中期来看,增速很可能超预期的下降;

　　(2)总量效应的方向决定了对于债券市场来说,流动性的宽裕和债券市场的上涨都只是结构性的,是基于实体流动性的下降而形成的配置效应带来微观流动性的增加;

　　(3)持续外部流动性流入造成的“流动性过剩”对实际利率的压制会大幅减弱,中长期实际利率的回升是大概率事件。