汇添富基金何仁科：稳健收益的另类实现

　　汇添富另类投资小组负责人  何仁科

　　实现稳健收益的途径有很多种，比如固定收益投资、阿尔法对冲策略等。研究发现阿尔法对冲策略实现稳健收益的可行性非常值得关注。我们知道，投资组合的收益可以分成两个部分：一部分是来自市场的收益，另一部分是超越市场的收益，也就是阿尔法(Alpha)收益。随着金融衍生品市场的发展，我们可以通过卖空股指期货来对冲投资组合的市场风险，将股票组合对市场的超额收益分离出来，从而可望给投资者实现较低风险的稳健回报。这就是阿尔法对冲策略的基本思想。

　　我认为阿尔法对冲策略具有四大优点：一是具有准绝对收益性质，其不靠天吃饭，收益与股票、债券等相关性弱且波动性小，稳中求胜，可帮助投资者稳定提高收益；二是通过股指期货对冲，可使“亏得少”有效转化为“正收益”。以2011年A股2037只股票为分析对象：当时市场上有175只股票，也就是只有9%的股票获得了正收益，而当时市场上得642只、超过32%的股票超越沪深300，因此，我们可以发现，通过股指期货对冲可大幅提高盈利概率； 三是可使投资者更加专注于“选股”：通过研究，共同基金的大部分业绩贡献来源于资产配置，而对冲产品将突出管理人的选股优势，无论是基本面还是量化投资，有利于专业化分工；四是阿尔法对冲策略运作可获得一定的无风险收益：股息收益和基差收益，这些收益经过估算年收益约达5%以上。

　　通过哪些方法，投资者有望持有能够超越市场收益的资产呢？我认为无非主要基于以下两种方法：一是充分利用资产管理人的优势投资能力。通过多年的积累发展，目前资产管理人的优势选股能力主要有传统基本面投资和量化投资能力；二是充分利用市场的弱有效性。

　　传统基本面投资者依靠公司整体投资研究分析能力，精选具有清晰商业模式、处于成长期的优质企业，在合适价位进行介入，以此来超越市场。用形象的话来比喻，其好像选择一组体质良好、训练有素的运动员来进行大众比赛，其超越大众平均水平的概率无疑是较高的，关键在于参赛方挑选“比赛选手”的能力和素养。

　　量化投资者利用数量化方法选择股票组合，期望该组合能够获得超越市场的收益率。举个风格轮动模型的例子，市场风格会呈现轮动，市场有时会偏爱大盘股，有时会偏爱小盘股。我们可以通过历史数据的总结提炼以形成风格轮动数学模型，用此监测市场风格的演变，在风格转换之前或初期进入，则有望获得较高的超额回报。这正如“田忌赛马”，通过深入的知己知彼，在合适的时机挑选合适的赛马来应对不同的比赛环境，以取得较大的胜率。

　　基于市场弱有效性的策略也有望获得较高的超额收益。我们知道，股改的推进使中国全流通市场日趋成型，2011年年末全流通公司已有700多家，市场博弈主体由此发生了重大变化：内部人、产业资本将成为博弈主体的重要组成部分。高管、产业资本作为公司的运作方掌握更加丰富、准确的经营信息，相对市场其他参与主体具有非对称的信息优势，因此内部人、产业资本的博弈市场行为将有望取得超额收益，从而基于高管增持、定向增发、产业资本运作等事件的套利策略将可以提供大量超额收益的投资机会。下面通过数据来进一步佐证。

　　先看看高管增持的数据分析。根据全市场2007年至今高管增持10万元以上的数据，我们通过标准的事件研究，可以发现，随着高管增持组合持有时间的演进，其超额收益逐步上升，持有二年的超额收益达42.76%，换言之，从平均意义上讲，高管增持对冲套利年化收益可超过20%。这从逻辑上也可以理解，高管作为内部人很大程度上能对企业未来经营及发展作出更精准的预期和判断，最终将反映在对股票投资价值的判断上。

　　再用同样的实证方法看一下定向增发事件的超额收益。通过研究发现，从超额收益和胜率的角度看，选择董事会预案公告日作为进入时点，3个月持有期为最佳对冲投资时间，其组合超额年化收益可达22%。 定向增发预案后公司获取超额收益最主要的逻辑是市场预期的改变。一般而言，公司进行定向增发，无论是为了项目进行融资，或者注入优质的资产，归根到底都是希望能够扩大经营，改善利润，提高公司的可持续成长性。

　　综合上述分析可以认识到，借市场深化的契机，结合自身能力的深刻认识和市场发展的深入了解，我们应可以开辟出稳健收益的投资管理另类之道。