2012年一季度信用债券市场研究报告

　　中债资信评估公司 陈代娣 许南星 董敏杰 李喆

　　债券市场环境分析：2012年一季度宏观经济继续保持放缓态势，工业增加值继续回落，尽管近期中采PMI指数释放部分回暖信号，但力度薄弱，通货膨胀仍处下行通道，政策预调微调稳步展开。受春节效应等因素影响，一季度银行间市场资金面在1、2月份波动较为剧烈，但随着预调微调政策的逐步展开，3月份资金面较前期出现明显宽松。

　　信用债券市场运行情况：2012年一季度信用债券发行量较2011年四季度有小幅下降。一季度各类信用债券共发行435支，规模共计6706.48亿元，分别较上一季度减少12支和1123.80亿元。同时，一季度信用债券的净发行额较2011年四季度的下降幅度更加明显，净发行规模为4079.63亿元，较上季度大幅减少1253.92亿元。从存量来看，截至2012年一季度，未到期信用类债券存量规模为53510.73亿元。从二级市场交易情况来看，2012年一季度信用债总体的交易规模为61154.06亿元，较上季度增加2541.91亿元。

　　信用评级情况分析：从信用利差检验的结果来看，2012年一季度，不同信用级别对应的信用利差存在显著性差异；对于AA与AA-级别的短融，非国有企业的信用利差明显高于国有企业，且对于AA-级别的短融，两者之间的差异显著；从评级机构来看，在AAA级和AA+级短融中，大公和联合资信所评产品的信用利差均值相对较高；在AA级短融中，大公和中诚信国际所评产品的信用利差均值相对较高；在AA-级产品中，大公和上海新世纪所评产品的信用利差均值相对较高，但各级别中四家评级机构所评产品的利差均值无显著性差异。从发债主体信用等级总体变动情况来看，2012年一季度共发生上调级别6次，下调级别3次。从过去一年机构间评级结果比较来看，在发行人付费的评级机构中，大公和中诚信国际与其他机构的评级一致率较高；联合资信给出的评级低于其他机构评级的占比最高，且高于其他评级机构评级的占比最低；鹏元给出的评级高于其他机构评级的占比最高为，且低于其他机构评级的次数为0。而相对于发行人付费的评级机构，由投资人付费的中债资信所给出的评级低于其他评级机构评级的占比高达85.33%。

　　第一部分  债券市场环境分析

　　一、宏观经济环境

　　2012年一季度宏观经济继续保持放缓态势，但3月工业增加值小幅回升，中采PMI指数释放部分回暖信号，但力度薄弱，通货膨胀仍处下行通道，政策预调微调稳步展开。2012年一季度GDP累计同比增速大幅下滑至8.1%，显示一季度经济增速缓慢，而这可能主要是由于1-2月经济大幅放缓所致，3月数据似乎显示经济环比略有反弹；1-2月工业增加值累计增速收窄至11.4%，较2011年全年增速大幅回落2.5个百分点，但3月略有反弹，录得11.6%；轻工业一季度同比增速13.2%，较去年全年增速回升0.2个百分点，重工业一季度同比增速11%，较去年增速下降3.3个百分点。

　　图1  工业增加值累计同比(%)

　　资料来源：WIND资讯，中债资信整理

　　在一季度经济下行趋势基本确立的背景下，中采PMI指数释放部分回暖信号。PMI指数一季度持续上升，其中，3月PMI录得53.1%，较去年12月上涨2.8个百分点，但经季节性调整后复苏力度仍显薄弱。

　　图2  PMI

　　图3  PMI季调及趋势项

　　资料来源：WIND资讯，中债资信整理

　　一季度通货膨胀出现一定反复，但总体下行趋势不改。从CPI来看，当月同比出现一定反复，1、2、3月份CPI当月同比分别增长4.5%、3.2%、3.6%，其中，近期CPI食品分项中鲜菜价格的波动成为3月份CPI当月同比出现反复的主要原因。2012年3月CPI分项中鲜菜价格反季节环比上涨6.1%。从PPI来看，3月PPI同比增速自2009年12月来首次出现同比负增长，3月同比下降0.3%，较2011年12月数据下滑约2个百分点。其中，生产资料价格3月同比下滑-0.8%，生活资料价格3月同比增长1.4%。考虑到食品价格意外波动持续动力有限，我们认为短期内物价总体下行趋势不改。

　　图4  CPI&PPI

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　　在经济与物价双双下行的背景下，中央政府预调微调政策稳步展开，并通过不同场合传递出政策将着力于经济结构调整的信号。2012年2月24日，央行宣布下调存款准备金率0.5个百分点，通过数量型货币政策工具缓解市场流动性压力的同时也进一步释放预调微调信号。考虑到增长持续疲软，物价压力不大，4月份的财政存款季节性增加或将促使央行再次打开准备金调降窗口。

　　二、市场资金环境

　　2012年一季度资金面波动依旧，波动幅度明显高于2011年四季度。从2011年步入2012年，跨年因素冲击的消退令资金面恢复宽松，1天银行间质押式回购利率(R001)和7天银行间质押式回购利率(R007)分别从2011年末的5.01%和6.33%回落至3.50%和4.08%，降幅分别达到151BP和225BP。但春节因素致使银行体系备付压力增大，导致资金面在短暂宽松后骤然收紧，1天回购利率和7天回购利率在春节来临前分别冲高至8.13%和7.73%，较年初分别上涨463BP和365BP，达到了本季度的最高点。为了弥补春节前市场流动性缺口，同时确保春节长假期间市场资金的稳定供应，央行于春节前夕分两次实施了总量为3520亿元的逆回购操作，并且春节过后继续暂停央票发行及正回购。这使得资金面在春节过后至2月中旬这段时间内保持在平稳中适当放松的状态，1天回购利率和7天回购利率分别维持在2.97%和3.92%附近。步入2月中下旬，在中小金融机构补交准备金、新股发行、央行春节前所做定向逆回购资金到期以及财政存款上缴等因素的冲击下，资金利率再次有所抬头，1天回购利率和7天回购利率双双冲上5%的关头，分别达到5.26%和5.51%，较2月初分别上涨229BP和115BP。然而在2月底，央行降准有效缓解了趋紧的资金面，并且令3月份的资金面处于整体持续宽松的状态。但受季度末因素影响，资金面有明显收紧的迹象，7天回购产品更受欢迎，导致1天回购利率与7天回购利率的升势有所不同，分别由3月初的季度低值上升至2.68%、3.71%，上涨幅度分别为37.10BP、90.81BP，然而与季度水平比较仍处于相对低点。

　　图5  1天、7天银行间质押式回购利率(%)

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　　第二部分

　　信用债券市场运行情况

　　一、总体状况

　　1、信用债券基本情况

　　2012年一季度信用债券发行量较2011年四季度有小幅下降。一季度各类信用债券共发行435支，规模共计6706.48亿元，分别较上一季度减少12支和1123.80亿元，环比下降2.68%和14.35%；与去年同期相比，发行支数与规模分别增加66支和974.77亿元，同比分别上升17.89%和17.01%(见表1与表2)。同时，一季度信用债券的净发行额[2]较2011年四季度的下降幅度更加明显，净发行规模为4079.63亿元，较上季度大幅减少1253.92亿元，环比下降23.51%；与去年同期相比，净发行规模减少229.28亿元，同比小幅下降5.32%(见表3)。从存量来看，截至2012年一季度，未到期信用类债券存量规模为53510.73亿元，较2011年四季度增长8.25%，较去年同期增长32.63%(见表4)。从二级市场交易情况来看，2012年一季度信用债总体的交易规模为61154.06亿元，较上季度增加2541.91亿元，环比上升4.34%；较去年同期增加19776.29亿元，同比增长47.79%(见表5)。

　　表1  2012年一季度主要信用类债券发行支数(单位：支)

时间		短期融资券	中期 票据	企业债	公司债	超短融	非公开定向	集合 票据	集合 债券	总计
2011年	一季度	156	112	74	8	12	0	5	2	369
	二季度	151	80	52	16	3	3	4	1	310
	三季度	126	71	16	32	6	6	2	0	259
	四季度	179	144	62	27	4	20	11	0	447
	合计	612	407	204	83	25	29	22	3	1385
2012年	1月	34	21	8	2	4	3	0	0	72
	2月	58	22	16	10	3	4	5	0	118
	3月	76	51	72	24	3	19	0	0	245
	一季度	168	94	96	36	10	26	5	0	435

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　　表2  2012年一季度主要信用类债券发行规模(单位：亿元)

	时间	短期融资券	中期票据	企业债	公司债	超短融	非公开定向	集合票据	集合债券	总计
2011年	一季度	1922.40	1861.70	845.78	165.00	910.00	0.00	16.85	9.98	5731.71
	二季度	1867.00	1302.70	581.70	374.00	300.00	130.00	18.70	4.20	4578.30
	三季度	2087.30	1507.00	179.00	435.20	580.00	210.00	4.30	0.00	5002.80
	四季度	2155.60	2598.30	1909.00	317.00	300.00	524.00	26.38	0.00	7830.28
	2011年总计	8032.30	7269.70	3515.48	1291.20	2090.00	864.00	66.23	14.18	23143.09
2012年	1月	212.50	179.00	279.00	26.00	350.00	65.00	0.00	0.00	1111.50
	2月	709.10	294.70	369.50	77.30	300.00	55.00	14.31	0.00	1819.91
	3月	630.57	882.40	1027.50	289.60	450.00	495.00	0.00	0.00	3775.07
	一季度	1552.17	1356.10	1676.00	392.90	1100.00	615.00	14.31	0.00	6706.48

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　　表3  2012年一季度主要信用类债券净发行额(单位：亿元)

	时间	短期融资券	中期 票据	企业债	公司债	超短融	非公开定向	集合 票据	集合 债券	总计
2011年	一季度	518.50	1843.70	845.78	165.00	910.00	0.00	15.95	9.98	4308.91
	二季度	-172.45	824.70	531.70	374.00	250.00	130.00	12.10	4.20	1954.25
	三季度	-25.70	1472.00	143.00	424.20	-430.00	210.00	4.30	0.00	1797.80
	四季度	1014.60	2056.30	1833.00	317.00	-430.00	524.00	18.65	0.00	5333.55
	2011年总计	1334.95	6196.70	3353.48	1280.20	300.00	864.00	51.00	14.18	13394.51
2012年	1月	-209.00	-36.00	269.00	26.00	350.00	65.00	-1.45	0.00	463.55
	2月	408.70	264.70	369.50	77.30	250.00	55.00	14.31	0.00	1439.51
	3月	-379.93	327.40	994.50	289.60	450.00	495.00	0.00	0.00	2176.57
	一季度	-180.23	556.10	1633.00	392.90	1050.00	615.00	12.86	0.00	4079.63

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　　表4  主要信用类债券存量(单位：亿元)

时间		短期融 资券	中期 票据	企业债	公司债	超短融	非公开 定向	集合 票据	集合 债券	总计
2010年底		6530.35	13663.43	13968.86	1646.40	150.00	0.00	56.57	20.98	36036.59
2011年	3/31	7048.85	15507.13	14814.64	1811.40	1060.00	0.00	72.52	30.96	40345.50
	6/30	6876.40	16331.83	15346.34	2185.40	1310.00	130.00	84.62	35.16	42299.75
	9/30	6850.70	17803.83	15489.34	2609.60	880.00	340.00	88.92	35.16	44097.55
	12/31	7865.30	19860.13	17322.34	2926.60	450.00	864.00	107.57	35.16	49431.10
2012年一季度	1/31	7656.30	19824.13	17591.34	2952.60	800.00	929.00	106.12	35.16	49894.65
	2/29	8065.00	20088.83	17960.84	3029.90	1050.00	984.00	120.43	35.16	51334.16
	3/31	7685.07	20416.23	18955.34	3319.50	1500.00	1479.00	120.43	35.16	53510.73

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　　表5  主要信用类二级市场成交统计[5](单位：亿元)

时间		短期融资券	中期票据	企业债	公司债	总计
2011年	一季度	10528.12	19652.08	11093.62	103.95	41377.77
	二季度	14563.03	37450.05	14734.92	148.23	66896.22
	三季度	11926.15	32009.12	13092.05	122.52	57149.83
	四季度	14221.36	33717.86	10437.58	235.35	58612.15
	合计	51238.67	122829.10	49358.16	610.05	224035.98
2012年	1月	2978.21	8158.57	3095.77	69.30	14301.85
	2月	5808.71	10667.68	5068.12	107.67	21652.19
	3月	6770.58	12044.79	6257.60	127.06	25200.02
	一季度	15557.51	30871.04	14421.49	304.03	61154.06

　　包含一般短期融资券、超短期融资券和期限在1年及以下的非公开定向产品。

　　包含一般中期票据、中小企业集合票据和期限在1年以上的非公开定向产品。

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　　2、信用债券供求分析

　　一季度市场延续了去年四季度对于信用债券的较高需求，二级市场收益率总体下行，并体现出从高等级到高收益，从短久期到长久期的扩散趋势。虽然受春节效应等因素影响，今年一季度资金面波动仍频，但随着货币政策预调微调的进一步展开，季度内总体趋于宽松，市场延续了去年四季度对于信用债券的较高需求，由图6、图7可以看出，二级市场收益率总体呈下行趋势，加上市场对经济形势预期的逐步好转，在季度末风险偏好有所加大，对信用债的需求也体现出从高等级到高收益，从短久期到长久期的扩散趋势。由图8可以看出，2011年的三、四季度及2012年1月，1、3、5年期AA- —AAA级利差曲线处于上升通道，并且分别于2月初攀升至303.00、304.00和311.00BP的最高点；但从2012年2月中旬开始，AA- —AAA级利差曲线的走势发生逆转，并一路下跌至3月末的177.00、255.00和269.00BP，下跌幅度分别为116.00、52.00和45.00BP。而由图9的5年—1年的期限利差曲线可以看出，AAA至AA-级别的期限利差分别由1月初的1.05、3.95、6.05和6.05BP上升至3月中下旬附近的最高点59.48、86.60、97.48和150.22BP，上升幅度分别为58.43、82.65、91.43和144.17BP；但随后期限利差略有所收窄，3月末小幅回探至52.92、74.92、90.92和144.92BP，并于4月初总体维持在这一水平。

　　图6  1年期各信用级别到期收益率曲线

　　图7  5年期各信用级别到期收益率曲线

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　　图8  AA- —AAA级利差曲线

　　图9  5年—1年利差曲线

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　　一季度短期产品供给较多，中长期产品供给有所放缓，但3月份出现大幅跳升。今年一季度初，企业对流动资金的需求依然旺盛，其发行短期产品进行融资的动力仍强，这一点在2月份体现的尤为明显。从图10中可以看出，短期产品[10]的净发行额由1月份的156.00亿元跳升至2月份的663.70亿元，并超过了去年四季度净发行额的总量。不过由于经济总体处于回落态势，企业的投资需求偏弱，发行中长期品种的意愿不强，相关产品的净发行额较四季度明显下降。但是在3月份，伴随着政策预调微调的进一步展开，市场资金充裕，风险偏好增加，低评级、长久期产品发行利率有所下行，对资金较为渴求的低评级主体的发行意愿大幅增强，加上相关监管部门的鼓励，企业债等中长期品种中较低评级品种发行额大增(其中企业债单月发行过千亿)，并带动中长期产品净发行额出现明显增加，从图10中可以看出，中长期产品[11]的净发行额由2月份的775.81亿元跳升至3月份的1961.50亿元，环比大幅增加152.83%。

　　图10  短期与中长期产品净发行情况

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　　二、短期融资券

　　2012年一季度短期融资券的发行支数和规模较2011年四季度均有所下降。1月至3月分别发行34、58与76支，共计168支，较上季度环比小幅下降6.15%；发行规模分别为212.50、709.10与630.57亿元，总计1552.17亿元，较上季度环比下降27.99%。

　　图11  短期融资券发行情况

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　　从级别来看，一季度，AAA级短融共计发行34支，规模共计828.00亿元，占比分别为20.24%、53.34%，较上季度占比分别减少0.43、8.41个百分点；AA+级债券27支，规模共计241.00亿元，占比分别为16.07%、15.53%，发行支数占比较上季度减少1.25个百分点，发行规模占比较上季度增加2.65个百分点；AA级债券45支，规模共计263.80亿元，占比分别为26.79%、17.00%，发行支数占比较上季度减少2.82个百分点，发行规模占比较上季度增加1.36个百分点；AA-级债券43支，规模共计174.35亿元，占比分别为25.60%、11.23%，较上季度占比分别增加4.93、4.18个百分点；A+及以下级债券19支，规模共计45.02亿元，占比分别为11.31%、2.90%，发行支数占比较上季度小幅减少0.42个百分点，发行规模占比较上季度小幅增加0.21个百分点。

　　图12  短期融资券-按主体级别分

　　(支数比重)

　　图13  短期融资券-按主体级别分

　　(规模比重)

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　　从所有制结构来看，一季度发行的168支短期融资券中，121支由国有企业发行，占比为72.02%，较上季度占比减少7.42个百分点；47支由非国有企业发行，占比为27.98%；。在1552.17亿元的发行规模中，国有企业发行1322.67亿元，占比为85.21%，较上季度占比减少3.75个百分点；非国有企业发行229.50亿元，占比为14.79%。

　　图14  短期融资券-按所有制分(支数比重)

　　图15  短期融资券-按所有制分(规模比重)

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　　从行业来看，虽然发行支数略有减少，但是电力行业连续五个季度成为发行短期融资券总额最多的行业。一季度电力行业共发行短期融资券11支，较上一季度环比下降8.33%，在所有发行短期融资券的行业中占比为6.55%，较上季度小幅减少0.12个百分点；综合类行业仍然为发行支数最多的行业，一季度共发行短期融资券17支，但较上一季度环比减少26.09%，在所有发行短期融资券的行业中占比为10.12%，较上一季度减少2.66个百分点；其他在一季度发行支数较多的行业包括贸易、有色、建筑、汽车及零部件、煤炭、化工、食品饮料、机械以及建材，发行支数均超过5支。从发行规模来看，位于前五位的行业为电力、综合类、贸易、有色和钢铁，分别发行286.00、117.25、99.90、87.90与82.00亿元，占所有行业发行总规模的比重分别为18.43%、7.55%、6.44%、5.66%与5.28%。

　　图16  短期融资券-按行业分 　(发行支数 单位：支)

　　图17  短期融资券-按行业分 　(发行规模 单位：亿元)

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　　从利率情况来看，受一季度资金面总体宽松的影响，各级别短期融资券的发行利率呈现不同程度的下降趋势。从月度平均发行利率来看，其中AAA级一年期短融的平均发行利率由1月份的5.03%下行到2月份的4.63%，进而下降到3月份的4.40%，季度内平均累计下行63.50BP。在一季度，信用利差也呈现收窄趋势，其中AAA级1年期短融的平均利差由1月份的156.95BP下行到2月份的115.09BP，进而收窄到3月份的99.58BP，季度内平均累计下行57.37BP。

　　图18  短融一级市场发行利率(单位：%)

　　图19  短融一级市场发行利差(单位：%)

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　　三、中期票据

　　2012年一季度的1月份至3月份，中期票据分别发行21、22与51支，共计94支，较上季度环比大幅减少34.72%；发行规模分别为179.00、294.70与882.40亿元，总计1356.10亿元，较上季度环比大幅减少47.81%。

　　图20  中期票据发行情况

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　　从级别来看，一季度累计共发行AAA级债券24支，规模819.80亿元，占比分别为25.53%、60.45%，较上季度占比分别减少8.74、9.05个百分点；AA+级债券23支，规模共计266.50亿元，占比分别为24.47%、19.65%，发行支数较上季度占比减少1.93个百分点，发行规模较上季度占比小幅增加0.25个百分点；AA级债券35支，规模共计211.80亿元，占比分别为37.23%、15.62%，较上季度占比分别增加3.23、0.42个百分点；AA-级债券12支，规模共计58.00亿元，占比分别为12.77%、4.28%，较上季度占比分别增加7.17、2.38个百分点。

　　图21  中期票据-按级别分(支数比重)

　　图22  中期票据-按级别分(规模比重)

　　资料来源：WIND资讯，中债资信整理

　　从所有制结构来看，在2012年一季度所发行的94支中期票据中，79支由国有企业发行，占比为84.04%，较上季度占比小幅减少6.6个百分点；15支由非国有企业发行，占比为15.96%。从发行规模来看，国有企业发行1239.50亿元，占比为91.40%，较上季度占比小幅减少1.00个百分点；非国有企业发行116.60亿元，占比为8.60%。

　　图23 中期票据-按所有制分(支数比重)

　　图24 中期票据-按所有制分(规模比重)

　　资料来源：WIND资讯，中债资信整理

　　从行业来看，综合类行业仍然为一季度发行中期票据支数最多的行业，共发行17支，占同期所有行业发行总支数的比重为18.09%，较上季度增加0.72个百分点；其他发行支数较多的行业包括城投债、电力、机械、煤炭、公路与铁路运输，发行支数分别为7、6、6、5与5支。从发行规模来看，位于前五位的行业为公路与铁路运输、综合类、电力、海运以及建筑行业，分别发行338.00、244.00、114.60、80.00和76.00亿元，占比为24.92%、17.99%、8.45%、5.90%和5.60%。

　　图25  中期票据-按行业分 　(发行支数 单位：支)

　　图26  中期票据-按行业分 　(发行与到期规模 单位：亿元)

　　资料来源：WIND资讯，中债资信整理

　　从利率情况来看，同样受资金面影响，各级别3年期和5年期的中票发行利率在四季度也呈现出不同幅度的下降趋势。其中AA级[14]3年期、5年期中票月度平均发行利率分别由1月份的6.67%、6.71%下降到2月份的6.41%、6.43%，进而下行到3月份的6.00%、6.28%，季度内平均累计下行幅度分别为66.33BP、43.11BP。在一季度，中票各级别信用利差同样也呈现下降趋势。其中AA级3年期、5年期中票月度平均发行利差分别由1月份的313.32BP、308.09BP下降到2月份的266.13BP、261.11BP，进而下行到3月份的231.64BP、238.59BP，季度内平均累计下行幅度分别为81.68BP、69.50BP。

　　图27  3年期中票一级市场发行利率 　(单位：%)

　　图28  5年期中票一级市场发行利率 　(单位：%)

　　资料来源：WIND资讯，中债资信整理

　　图29  3年期中票一级市场利差(单位：%)

　　图30  5年期中票一级市场利差(单位：%)

　　资料来源：WIND资讯，中债资信整理

　　四、企业债

　　2012年一季度的1月份至3月份，企业债分别发行8、16与72支，共计96支，较2011年四季度增加34支，环比上升57.38%；发行规模分别为279.00、369.50和1027.50亿元，总计1676.00亿元，较上一季度减少233.00亿元，环比下降12.21%。扣除到期规模，1月份至3月份的净发行额分别为269.00、369.50和994.50亿元，总计1633.00亿元，较上一季度减少200.00亿元，环比下降10.91%。值得注意的是，3月份企业债发行支数和发行规模均出现井喷式增长，其主要原因是城投债的集中发行：在3月份所发行的72支企业债中，城投公司发债数量达到57支，规模共计672.00亿元，占比分别为79.17%和65.40%。

　　图31  企业债发行与到期情况

　　资料来源：WIND资讯，中债资信整理

　　从级别来看，一季度AAA级债券发行11支，规模共计705.00亿元，占比分别为11.46%和42.06%，较上一季度占比分别减少15.96和29.65个百分点；AA+级债券发行7支，规模共计103.00亿元，占比分别为7.29%和6.15%，发行支数较上一季度小幅减少0.77个百分点，发行规模较上一季度占比增加2.54个百分点；AA级债券发行52支，规模共计651.00亿元，占比分别为54.17%和38.84%，较上一季度占比分别增加13.85和21.50个百分点；AA-级及以下债券发行26支，规模共计217.00亿元，占比分别为27.08%和12.95%，较上一季度分别增加2.89和5.62个百分点。从整体情况来看，一季度所发行的企业债有向低级别迁移的趋势。

　　图32  企业债-按级别分(支数比重)

　　图33  企业债-按级别分(规模比重)

　　资料来源：WIND资讯，中债资信整理

　　五、其他信用类债券情况

　　(一)   超短期融资券

　　2012年一季度共发行超短期融资券10支，规模总计1100.00亿元，较上一季度分别增加6支和800.00亿元，环比分别大幅上升150.00%和266.67%；扣除到期规模，净发行1050.00亿元，较上一季度大幅增加1480.00亿元。发行主体包括国家电网公司、中国石油化工股份有限公司和中国石油天然气集团公司。其中，国家电网公司和中国石油天然气集团公司各发行了400亿元，中国石油化工股份有限公司发行了300亿元。

　　图34  超短期融资券发行情况

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　　(二)   集合票据

　　2012年一季度仅在2月份发行集合票据5支，规模总计14.31亿元，较上一季度分别减少6支和12.07亿元，环比分别大幅下降54.55%、45.75%；扣除到期规模，净发行12.86亿元，较上一季度减少5.79亿元，环比下降31.05%。

　　图35  集合票据发行到期情况

　　(三)   非公开定向发行非金融企业债务融资工具

　　2012年一季度共有26支非金融企业债务融资工具以这种方式发行，规模总计615.00亿元，较上一季度分别增加6支、91.00亿元，环比分别上升30.00%和17.37%。其中，3月份发行支数达到19支，共495.00亿元，发行支数和规模均达到自产品发行来的最高点。

　　图36  非公开定向发行非金融企业债务融资工具发行情况

　　资料来源：WIND资讯，中债资信整理

　　(四)   公司债

　　2012年一季度共发行公司债36支，规模总计392.90亿元，较上一季度分别增加9支和75.90亿元，环比分别上升33.33%，23.94%。其中，1-3月份分别发行2支、10支与24支，规模分别为26.00、77.30与289.60亿元。3月份的发行支数和规模更是达到自公司债发行以来的最高点。

　　图37  公司债发行情况

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　　第三部分  信用评级质量检验

　　在本部分，我们从信用利差检验、等级变动情况以及机构间评级结果比较三个方面对债券市场信用评级质量情况进行了检验。

　　一、信用利差检验

　　在信用利差检验中，我们以本季度内新发行的一年期固定利率短期融资券为样本，从信用级别、所有制类型以及评级机构三个维度对其信用利差进行了检验。

　　(一)  

　　信用级别与利差分析

　　从表6的统计结果可以看出，在2012年一季度发行的短期融资券中，随着发行主体信用级别的下降，短融的利差均值明显上升：AA+、AA、AA-与AAA级别的利差均值之差分别为67.85BP、116.29BP、265.52BP。从利差均值的方差分析结果来看(见表7)，各主体信用级别间的利差均值差异均通过显著性检验。

　　表6  2012年一季度短期融资券发行情况汇总

时间	发行主体评级	发行 期数	收益率 均值(%)	上市首日利差(BP)		变异系数
				均值	标准差
2012Q1	AAA	34	4.56	101.38	17.50	0.17
	AA+	25	5.35	169.23	44.53	0.26
	AA	40	5.85	217.67	48.96	0.22
	AA-	44	7.23	366.90	88.35	0.24

　　资料来源：WIND资讯，中债资信整理

　　表7  2012年一季度短期融资券利差均值Scheffe方差分析结果

(I)	(J)	均值差(I-J)	标准误	显著性	95% 置信区间
					下限	上限
AAA	AA+	-0.6785	0.1559	0.0005	-1.1198	-0.2372
	AA	-1.1628	0.1381	0.0000	-1.5535	-0.7722
	AA-	-2.6552	0.1351	0.0000	-3.0377	-2.2728
AA+	AAA	0.6785	0.1559	0.0005	0.2372	1.1198
	AA	-0.4844	0.1509	0.0188	-0.9114	-0.0574
	AA-	-1.9767	0.1482	0.0000	-2.3962	-1.5573
AA	AAA	1.1628	0.1381	0.0000	0.7722	1.5535
	AA+	0.4844	0.1509	0.0188	0.0574	0.9114
	AA-	-1.4924	0.1293	0.0000	-1.8583	-1.1265
AA-	AAA	2.6552	0.1351	0.0000	2.2728	3.0377
	AA+	1.9767	0.1482	0.0000	1.5573	2.3962
	AA	1.4924	0.1293	0.0000	1.1265	1.8583

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　　(二)  

　　所有制与利差分析

　　本文将2012年一季度发行短期融资券的企业按所有制分为国有企业与非国有企业。从表8中可以看出，对于AA和AA-级别的短融，非国有企业的信用利差均值高于国有企业。并且，对于AA-级别的短融，两者之间的差异显著。对于AA+级别短融，非国有企业信用利差均值低于国有企业，我们认为这主要源于以下两个原因：一是AA+级别短融的非国有企业发行债券的样本量较小(仅为3支)；二是在这3支债券中，有1支债券(12萧山机场CP001)于3月23日发行，当时资金市场的流动性充裕，导致其发行利率(4.74%)明显低于同级别其他时间发行债券的发行利率，给AA+级别短融非国有企业的发行收益率均值带来较大的下拉影响。

　　表8  2012年一季度短期融资券发行主体所有制与利差分析

时间	主体信用级别	发行主体所有制	发行 期数	收益率 均值(%)	上市首日利差(BP)		显著性
					均值	标准差
2012Q1	AAA	国有企业	34	4.56	101.38	17.50	-
		非国有企业	0	-	-	-
	AA+	国有企业	22	5.40	173.59	45.72	0.0056
		非国有企业	3	4.96	137.24	10.21
	AA	国有企业	31	5.79	211.30	50.80	0.1287
		非国有企业	9	6.06	239.59	36.19
	AA-	国有企业	21	6.89	335.91	71.11	0.0243

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　　(三)  

　　评级机构与利差分析

　　本文对不同评级机构的短融利差进行了检验。从表9的统计结果可以看出，在AAA级和AA+级短融中，大公和联合资信所评产品的信用利差均值相对较高；在AA级短融中，大公和中诚信国际所评产品的信用利差均值相对较高；在AA-级产品中，大公和上海新世纪所评产品的信用利差均值相对较高。但各级别中四家评级机构所评产品的利差均值无显著性差异(见表10)。

　　表9  2012年一季度短期融资券发行主体评级机构与利差分析

主体信用级别	评级机构	发行期数	收益率 均值(%)	上市首日利差(BP)		变异 系数
				均值	标准差
AAA	大公	11	4.60	108.64	18.75	0.17
	联合资信	11	4.46	100.27	10.59	0.11
	上海新世纪	1	4.36	95.73	-	-
	中诚信国际	11	4.63	95.75	21.19	0.22
AA+	大公	4	5.64	189.34	50.68	0.27
	联合资信	5	5.47	184.60	46.72	0.25
	上海新世纪	5	5.05	137.67	22.60	0.16
	中诚信国际	11	5.33	169.28	46.20	0.27
AA	大公	7	5.96	238.54	57.46	0.24
	联合资信	14	5.87	206.81	53.63	0.26
	上海新世纪	8	5.83	206.36	32.60	0.16
	中诚信国际	11	5.78	226.43	47.19	0.21
AA-	大公	13	7.44	398.82	84.23	0.21
	联合资信	12	7.01	340.87	89.47	0.26
	上海新世纪	7	7.49	395.24	97.65	0.25
	中诚信国际	12	7.08	341.83	80.19	0.23

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　　表10  2012年一季度短期融资券利差均值按评级机构分类Scheffe方差分析结果

(I)	(J)	AAA		AA+		AA		AA-
		均值差 (I-J)	显著性	均值差 (I-J)	显著性	均值差 (I-J)	显著性	均值差 (I-J)	显著性
大公	联合资信	0.0837	0.5376	0.0474	0.9988	0.3173	0.5888	0.5794	0.4363
	上海新世纪	-	-	0.5166	0.3943	0.3218	0.6622	0.0357	0.9998
	中诚信国际	0.1289	0.2390	0.2006	0.8901	0.1211	0.9669	0.5698	0.4511
联合资信	大公	-0.0837	0.5376	-0.0474	0.9988	-0.3173	0.5888	-0.5794	0.4363
	上海新世纪	-	-	0.4692	0.4265	0.0044	1.0000	-0.5437	0.6325
	中诚信国际	0.0452	0.8325	0.1532	0.9338	-0.1962	0.8055	-0.0096	1.0000
上海新世纪	大公	-	-	-0.5166	0.3943	-0.3218	0.6622	-0.0357	0.9998
	联合资信	-	-	-0.4692	0.4265	-0.0044	1.0000	0.5437	0.6325
	中诚信国际	-	-	-0.3160	0.6200	-0.2006	0.8555	0.5341	0.6456
中诚信国际	大公	-0.1289	0.2390	-0.2006	0.8901	-0.1211	0.9669	-0.5698	0.4511
	联合资信	-0.0452	0.8325	-0.1532	0.9338	0.1962	0.8055	0.0096	1.0000
	上海新世纪	-	-	0.3160	0.6200	0.2006	0.8555	-0.5341	0.6456

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　　二、等级变动情况

　　从发债主体信用等级总体变动情况来看，2012年一季度共发生上调级别6次。分月来看，1月份与3月份分别上调级别3次。分机构来看，一季度上调发债主体等级的评级机构有中诚信国际、大公、鹏元和新世纪。其中，中诚信国际上调家数最多，为3家；其余三家机构各上调1家。但考虑到各机构业务量上的差异之后，上调比率排序可能会有所变化。

　　一季度还有三家企业主体等级被调低。新疆塔里木农业综合开发股份有限公司于2012年1月18日被中诚信国际从AA-下调至A+，中国中钢集团于2012年1月31日被中诚信国际从AA+下调至AA，而山东海龙股份有限公司继2011年9月15日与12月19日被联合资信两次下调主体级别后，2012年2月15日被该机构进一步下调至CCC。

　　图38  发债主体等级上调家数

　　——按月份分(单位：家)

　　图39  发债主体等级上调家数

　　——按评级机构分(单位：家)

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　　注：2011年10月-2012年3月数据为WIND数据库2012年4月9日数据。由于WIND数据库数据更新原因，此处的2011年10月-2011年12月统计数据与2011年第四季度报告中的数据略有不同。

　　三、机构间评级结果比较

　　机构间评级结果比较是对比不同评级机构在一年内给予同一发行主体的信用等级。从过去一年的情况来看，在发行人付费的评级机构中，大公和中诚信国际与其他机构的评级一致率较高，均超过70.00%；联合资信共有61次与其他机构对同一主体做出评级，有17次级别低于其他机构，占比为27.87%，为各家机构最高，同时仅有3次高于其他机构的记录，占比为4.92%，为各家机构最低；鹏元共有26次与其他机构对同一主体做出评级，其中有15次级别高于其他机构，占比为57.69%，为各机构最高，且低于其他机构评级的次数为0。相对于发行人付费的评级机构，由投资人付费的中债资信的评级结果低于其他机构的占比较高，在已向投资人披露的75项再评级中，有64项评级低于其他评级机构，占比达85.33%，较上季度占比增加15.33个百分点，另有11项评级与其他评级机构一致(见表11)。

　　表11  各机构对同一主体评级结果比较

	大公		中诚信国际		联合资信		新世纪		鹏元		中债资信
	家数(家)	比重(%)	家数(家)	比重(%)	家数(家)	比重(%)	家数(家)	比重(%)	家数(家)	比重(%)	家数(家)	比重(%)
高于	7	11.86	5	8.20	3	4.92	6	31.58	15	57.69	0	0.00
一致	47	79.66	45	73.77	41	67.21	10	52.63	11	42.31	11	14.67
低于	5	8.47	11	18.03	17	27.87	3	15.79	0	0.00	64	85.33
总计	59	100.00	61	100.00	61	100.00	19	100.00	26	100.00	75	100.00

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　　附表：一季度公布的发债主体调级情况

　　一季度公布的主体评级上调情况

评级机构	发行人	最新信用等级	上次信用等级
中诚信国际	邹城市城市资产经营公司	AA	AA-
	昆山市创业控股有限公司	AA+	AA
	天津天士力集团有限公司	AA	AA-
大公	西部矿业集团有限公司	AA+	AA
新世纪	上海华谊(集团)公司	AA+	AA
鹏元	新希望六和股份有限公司	AA+	AA-

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　　一季度公布的主体评级下调情况

评级机构	发行人	最新信用等级	上次信用等级
中诚信国际	中国中钢集团公司	AA	AA+
	新疆塔里木农业综合开发股份有限公司	A+	AA-
联合资信	山东海龙股份有限公司	CCC	BB+

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