华泰柏瑞基金杨景涵：价值投资者与高频交易

　　华泰柏瑞投资经理 杨景涵

　　一谈起价值投资，人们通常的印象是长期持有，很少交易，重仓持有，只赚不赔等印象，一谈起高频交易，人们想到的则是模型、计算机程序、黑匣子等关键词，极少有人能够将这两者联系在一起。其实，人们对价值投资和高频交易这两种操作形式都存在一定的误解。

　　价值投资的现实表现方式仍然是一种低买高卖的操作，但背后交易的出发点是来自于价值投资者对证券内在价值的评估，和长期投资以及重仓持有并没有直接关系，而高频交易则是指大量快速的交易，通常由计算机完成。

　　而低买高卖则是高频交易几乎必然要采用的交易准则。从低买高卖这个最朴素的赚钱原理来看，两者是可以联系在一起的。价值投资者的交易行为很可能存在类似高频交易的现象，高频交易者也可能利用价值投资的基本方法来进行交易程序的设计，这虽然很颠覆普通投资者甚至许多专业投资者的一般理解，但这的确是事实。

　　那么，价值投资具体是如何与高频交易结合起来的呢？

　　首先，这个价值投资者必须拥有成熟的价值评估体系，能够正确区分股票的内在价值。这并不意味着价值投资者必须要精确计算出每只股票的内在价值，只需要能判断出股票的相对内在价值排序即可，然后进行适当的量化处理，与市场价格变化建立一个比较适合稳定的联系机制，即可据此进行交易操作。

　　其次，是否考虑采用高频交易，必须看扣除交易费用以后，高频交易的效果优于不进行高频交易，才有必要采用。高频交易在价值投资体系中只可能是实现收益的手段，而不是目的。但高频交易能够出现在价值投资中，主要还是因为价值投资者建立了一个完善的投资体系，包括了严格的投资纪律。实际上，价值投资实现收益可以采用高频交易，但也不是必须，这和价值投资所采用的评估企业内在价值的方式有关，也和市场流动性有关，流动性高的时候频繁交易可能带来更多的盈利机会，流动性差得时候频繁交易很难产生很好的盈利机会。

　　最后，可能采用高频交易的价值投资者应该是采用相对分散的投资组合结构，因为过于集中的投资组合，难以在大样本上保证预期收益率的实现，高频交易就失去了意义。

　　我们用一个浅显的例子来做一个比喻，这就好比远远看到两个高矮不同的人，甲比乙要高，至于高多少，我们不能直接测量，但可以通过目测或者其他工具进行远距离的测量，如果我们发现突然原本较矮的乙显得比原本较高的甲要高一些，在这两个人本身没有什么变化的情况下，那我们可以判断这个现象是暂时的，也许是错觉，也许是别的什么原因，比如乙穿了个更高跟的鞋之类的，于是我们就可以和其他的人打个赌，就是甲目前的“身高”应该会相对乙上升。这就相当于判断价格会反应内在价值，低估的股票要上升一样。

　　而高频交易就好比我们同时在许多不同的地方观察到了这样的现象，可能一瞬间有几百上千个，于是我们据此用计算机在网络上和其他人下注赌目前“身高”矮的会变高，“身高”高的会变矮，而根据这些成百上千的“身高”的动态变化，我们相应的不停高速的下注与结算输赢，这就是基于价值判断的高频交易。

　　价值投资者赚取的实际上是市场无效的钱，是当市场受到情绪性或者是投机因素等影响时，导致对企业合理价格的评估出现较大偏差或者无效产生的投资机会。对于价值投资者来说，当人们过度悲观的时候，倾向于买入，人们过度乐观时，倾向于卖出。随着金融市场有效性增强，价值投资者的机会将逐渐减少，但不会完全消失，因为这还要取决于市场参与者的价值判断方法是否趋同，越趋同则机会越少，越多元化则机会越多。

　　而高频交易则像是价值投资者的功率增倍器，一旦通过普通的价值投资方式难以获取满意回报时，在交易费用由于激烈的竞争下降到比较合理的水平，交易规则上又允许频繁交易情况下，高频交易就可能成为价值投资者实现收益的一个重要手段。