经济绑架政策 六月股市两难

　　策划《红周刊》编辑部  统筹/承承

　　编者按：为“稳”经济增长，近期国内利好政策不断，除发改委加快审批项目速度外，各行业的“十二五”规划也陆续获批。随着相关大型投资项目获批及原有项目的陆续复工，投资再度成为拉动经济增长的首选，但“4万亿”投入之事不可能再度重启。通过降低垄断行业门槛，吸引民间资本进入的想法固然很好，但“山西煤改之痛”的前车之鉴让民资却步。

　　大盘目前仍处在“上有压力下有支撑”阶段，近期虽有利好政策支持，但国内经济的不确定和股市政策的不断完善让市场资金选择了观望。

　　·宏观篇·

　　经济暂难企稳催热宽松预期

　　《红周刊》作者  张宇

　　投资者发现所谓“2万亿”投资刺激根本就是一次意淫后，市场炒作“铁公基”的热情迅速冷却。“不会重复2008年那样大规模的投资！”国家发改委紧急出面澄清说，从近期高层的一系列政策来看，经济转型依然是重心，短期重提基建只不过是为了缓冲经济过快的跌势。周五公布的中采PMI回落2.9个百分点，再次逼近荣枯分界线，在一片悲观中，降息预期弥漫市场。

　　一厢情愿的“2万亿”预期 

　　由于政府主动“踩刹车”太猛了，导致中国经济形势远比想象中要糟糕得多，经济学家们口中的“见底”也从今年一季度、二季度，一再推迟到三季度。经济大幅下滑的原因主要还是房地产投资的萎缩，占固定资产投资约25%的房地产投资在政府主动调控之下出现大幅下滑，特别是今年以来跌势加速(见图1)。房地产投资失速拖累了家电等相关行业的增长，据统计局数据，在扣除通胀因素后，1~4月份GDP实际增长仅10.9%。与此同时，由于主要贸易伙伴欧美主要经济体身陷衰退，令我国外贸出口近乎停滞，1~4月份我国与欧盟和美国的双边贸易值增长分别为0.3%和9.2%。在这种低迷的境况下，国家发改委项目审批加快的消息在媒体的推波助澜之下，如同给股市打了一针“鸡血”，以中铁二局、同力水泥领涨“铁公基”板块应时而生。

　　“在房地产调控不变情况下，基建投资要拉到17%，即7.78万亿才能保持固定资产投资同样的增速，而银行需要贷出3万亿~4万亿投向基建，这对于银行来说压力很大。”法国兴业银行中国经济师姚炜对《红周刊》说，她认为从名义GDP来考量，中国今年需要投入6万亿，而不是2万亿，才能达到2008年那样的刺激力度。而细品近期高层的表态也可以看出，“2万亿”投资刺激只是投资者的意淫。

　　首先“4万亿”后遗症，包括地方债平台、银行坏账率攀升等问题还未来得及消化，当前我国M2/GDP已经高达192%，政府不可能再次“饮鸩止渴”(见附表)；其次是“十二五”经济转型是头等大事，政府不可能因为经济增速下滑而重走老路，31日的国务院常务会议通过了7大战略性新兴产业规划，再次明确了转型方向；最后，此次经济下行更多地是主动收缩所致，而非2008年外部冲击所致，所以管理层今年强调“稳”而不是“保”。

　　民资援手基建？

　　为什么“稳增长”还是基建先行呢？“这与我国所处的经济发展阶段密切相关，而且基建对于投资拉动见效最快”，上海证券宏观分析师胡月晓接受《红周刊》采访时说，他表示当前中国经济处于起飞阶段，该阶段固定资产投资仍然占主要地位，只有到了经济成熟阶段消费才会对GDP起到重要拉动作用。据国家统计局网站，一季度内需对经济增长的贡献率为109.4%，同比提高8.6个百分点，其中最终消费对GDP贡献率提高了17.3个百分点，固定资产投资和净出口对GDP贡献率分别为33.4%和-9.4%，继续走弱。这反映出政府主动收缩的成果，也表明受制于资源要素的约束，GDP潜在增长率不可避免地滑落。

　　“有形之手”出手“维稳”，不仅从财政上对消费内需行业进行补贴，在产业政策上对战略性新兴产业加以鼓励和引导，而且还鼓励民间资本进入到铁路、市政、能源、电信、教育、医疗甚至金融等这些长期被国资垄断的领域，从而担当这次短期经济刺激的大任。对这新一轮经济刺激的力度，券商研究员们普遍乐观，但实际上从《红周刊》记者综合各财经媒体报道后粗略估算，现在明确资金投入额约有1.5万亿，其中：铁路基金投资约5000亿元，核电投资约3900亿元，广东湛江以及广西防城港钢铁项目共计1400亿元，水利投资4000亿元。其中，铁路投资多数是在建和续建项目，新开工项目很少，而水利投资则多是新开工项目。

　　钱从哪里来？2008年是以地方政府举债为主，而今年则力推民间资本。从统计局数据来看，民间投资(城镇投资中扣除国有及国有控股、港澳台商投资和外商投资)近年来增速和占比都有所提升，2010年民间投资占比已经达到了51.1%。此次政府对民间资本打开“绿灯”，无非是想以私人部门的投资撬动经济增长，可实际上从2005年政府提出“非公经济36条”以来，7年里反而是“国进民退”，打破既得利益者的垄断只能是温和的渐进式改革。“在不‘放水’推高通胀的前提下，达到稳增长。”胡月晓在点评有关鼓励民间资本的政策时说，倒逼出来的铁路改革仍然没有触及利益核心，“一边是巨大的铁路项目投资，一边是模糊不清的盈利前景，如果无法实现风险与收益匹配，对民资吸引力很小。”

　　或倒逼央行降息

　　如果民间投资也不能就此撬动投资，则GDP增长堪忧。周五公布的PMI数据也反映了二季度经济可能继续下跌。“二季度GDP同比增速可能跌到7.6%，这一轮经济刺激的效果可能在三季度晚些时候才能显现。”姚炜对本刊说，这也代表了很多经济学家的想法。经济学家们预测，不仅年内央行会因为外汇占款减少而连续多次降低存款准备金率，而且还会直接降低利率。而这种预期已经明显体现在了利率互换市场上(见图2)，从图中可知平均预期约在100BP，甚至还有机构预测央行可能进行非对称性减息。

　　5月份CPI、PPI数据即将公布，通胀跌至3%的水平是市场普遍心理预期。“一季度CPI较去年四季度已下降0.8个百分点，5月份CPI可能约3.1%，据我们的模型预测，二、三季度CPI同比将继续下行，第四季度据将有所回升，全年明显回落到3.3%左右”。交通银行金融研究中心宏观分析师唐建伟对《红周刊》说。如果CPI降低到3%，那么与当前基准利率相差0.5个百分点，届时若GDP还是跌势不止的话，则央行极有可能会降息，毕竟降息不同于降存准，它有很强烈的宽松信号意义。

　　·市场篇·

　　股指向上面临重要技术关口压力

　　《红周刊》作者 马曼然

　　经历大盘周K线三连阴后，市场在技术面和政策利好消息面的双重支撑下终于展开反弹，周涨1.66%。

　　经济仍未到必救时刻

　　从近期监管层所释放的政策利好看，虽然投资项目审批速度加快、多项重大项目开工、复工，但却没有资金的支持，实施力度依然相对偏弱。而同时，发改委近日澄清不可能再出台类似2008年那样的“4万亿”计划。

　　在2008年，国家明确提出“保增长”，所制定的“4万亿”计划针对的是全国经济复苏，通过拉动传统基建投资去推动经济增长，当时率先启动的是铁路、建材、之后是水泥、机械、房地产，最后传导至钢铁、能源等众多行业，反映在二级市场上，几乎所有的强周期性个股都在短期内连续翻番；今年政府提出的口号是“稳增长”，在强调产业结构调整的同时坚持对房地产调控不动摇，这表明当前经济尚未恶化到必须出全力去救的程度。而从今年政策变化看，虽然近期多个行业产业政策获批，项目审批也在加速，但政策多数为“十二五”规划的批复，项目大部分也集中在七大新兴产业而非传统行业，而在资金释放上，国家暂时还无明确信贷放松信号，相反，近期回购却部分消化了前期降准所释放的流动性。

　　“综合投资、消费、外贸、货币、信贷、用电量等数据看，市场上预期的经济环比一季度见底、同比二季度见底的实现难度在加大。若5、6月份难以获得新的增长动能，则经济见底时机延迟的可能性会提升，很可能环比在二季度、同比在三季度见底”。金中和投资执行总监曾军认为经济在6月份是否见底还很难说。

　　不过，赢隆投资董事长罗兴文则认为，尽管这次经济刺激政策向工业企业的传导存在一定的时滞，但新增贷款会先行释放以保障项目开工的资金需求。

　　短期仍面临技术性压力

　　实际上，今年以来A股的运行节奏不仅受制于经济基本面，和自身的熊牛转折特征也密不可分。只不过，技术面最终要服从基本面，关键的技术窗口还需要基本面的配合。

　　就技术层面而言(见附图)，根据2005年上轮大熊市后的牛熊转折期的股指运行态势分析，可以看到本次行情演变与2005年有许多相似性。上次熊市上证指数6月6日最低点到998点后展开曲折的震荡回升行情，最高触碰到年线后展开了二次探底，一直到2005年12月6日见到1074点后才结束调整，正式进入牛市。本轮行情，大盘在1月6日见到2132点后，也是展开了几个月的曲折回升行情，之后于5月4日见到2453点，虽然距离年线位置稍有差距，但深成指正好触碰年线，随后大盘展开调整，大盘5月以来的调整意义应与2005年下半年的那次二次探底相似。

　　目前，2011年11月15日的高点2534点、2012年3月14日的高点2476点和5月4日2453点这前期3个高点形成了一条指数反压线，这对大盘的上行形成一定的压力，而年线也几乎与这条反压线重合，在无量能配合下，这应该可以当做小级别反弹的结束点位。但如果未来几个月经济能够见底回升，技术面得到基本面的配合的话，大盘就有可能会突破这条压力线。

　　经济底或已不远

　　根据过去几次熊牛转折周期时政策、股市、经济的底部演化特征来看，政策往往最先见底，其后股市见底，最后经济底才出来。以2005年和2008年两次熊市为例，2004年4月份国家开始一轮宏观调控，随后经济出现下滑，2005年一季度无论是经济政策还是股市政策都发生了转向，而股市继续从1200点滑落到6月初的998点，政策底之后3个月左右股市底出现，而经济则是在2005年四季度才开始明显见底回升的。同样，2008年，政策底是8月份开始出现的，股市10月末见到了最低点，经济则在2009年一季度开始见底回升。

　　如今，随着经济政策和股市政策在去年底和今年初发生明显转向，政策底已出现，而从估值角度看，2132点可能就是股市底，以上二轮熊市经验推断，经济底极可能会在三季度见到，而届时股市也借机将展开持续回升行情。

　　配置上适度均衡

　　对于大盘，赢隆投资董事长罗兴文的看法不是太乐观但也不太悲观，在前期减掉一部分仓位后，目前仍持6成仓位，主要做券商、大消费中的白酒品种。盘面上，券商、地产板块年初以来一直运行在上升通道中，并不断创出新高。

　　另外，从这次国家刺激经济的政策结构来看，政策既有着重于短期效果的投资和消费政策，也有长短兼顾更倾向于长期的结构性减税、打破垄断以及鼓励新生产力投资的战略新兴产业扶持。后市投资者一方面要密切跟踪政策出台的节奏，把握投资等相关领域的脉冲机会；另一方面，可以根据股市自身运行节奏，把握一些中长线稳健型投资机会，诸如白酒、地产、券商等主流热点的上升通道带来的趋势性机会。

　　曾军就认为，铁路基建股只是阶段性的，后市主要看好的品种则是有持续盈利能力的优势行业、优势企业，比如地产、白酒等。

　　银河证券在其6月投资策略中建议配置上宜适度均衡，重点把握政策刺激和主题投资机会，认为价值与成长、大盘与小盘均有机会，建议超配非银行金融、机械、建筑建材等行业，给房地产、有色、汽车等较高的配置比例。